主持人：投资中国，持有世界，中美金融高峰对话现在正式开始。大家好，我是主持人，是专门从华尔街，从纽约带着疑问，带着问题来到中国，来到北京，来到这个论坛，主要是和大家沟通一下，交流一下，同时今天和大家一起还有专家讨论一下目前的美国风暴和中国风暴的情况。（09: 24）
主持人：是的，他从美国赶过来，我从香港赶快一过来，我是在香港股市打得七零八碎的，本来想到中国躲一些风头。（09: 25）
主持人1：现在目光转向了华尔街自己，因为华尔街从1933年最低岸的情况而来，现在没有任何人见到的情况，现在这种方式是全方位，从房地产到金融投资银行，全方位有袭击。（09: 25）
主持人2：现在目前的金融动荡是非常激烈的，对于中国来说到底应该在美国要求我们打开金融市场大门这会儿，我们应该怎么样挡，能不能挡得住，如果挡不住，怎么让他们进来以后对中国的影响不大，这都是今天探讨的重点，今天整个活动当中有四个议题。（09: 26）
主持人1：对，今天就是重点讨论的，就是美国金融风暴对中国的影响，对世界的影响，现在美国经济是不是不那么重要了，是不是这么回事。（09: 26）
主持人2：美国经济不重要的话是什么情况呢，还有现在中国金融市场是怎么走向。（09: 26）
主持人1：第三个议题就是衍生工具，包装再包装，最后连交易人员都不知道怎么回事就跨台的金融衍生工具。（09: 26）
主持人2：这个问题很复杂，昨天我问庞哲到底现在有多少金融衍生产品，她说她也不清楚，但是现在很多人都在学习金融衍生产品，所以在下面的论坛当中她会告诉我们美国的金融衍生产品，所以在最后一节的论坛当中，如果去年钱赚这么多，今年很快就缩水了，如何使财富保值，这是很重要的问题。（09: 28）
主持人1：下面赶快开始我们论坛。（09: 28）
主持人2：对，今天的主办者是凤凰网和财富时报，协办单位是知钱俱乐部。在论坛开始之前，首先请凤凰网的CEO，首席执行官李亚先生为我们致词。（09: 28）
李亚：非常抱歉有一点赶。非常欢迎各位参加今天的中美金融论坛。我想简单的代表主办方之一，凤凰网，凤凰新媒体向大家致词。今天是一个中国股市的一个非常关键的一天。昨天晚上和一个朋友确认今天能不能参加这个活动，他首先问的是今天这个会议可不可以上网，因为也许就在今天开会的时候股市跌宕起伏，我想结合自己的投资的一些生涯中的一些关键时刻谈一谈。（09: 28）
第一点是10年以前，1998年的时候，好象是10月6日左右。如果投资经验比较长的人可能记得，那个时候在第一次的互联网经济刚刚兴起，但还没有完全展开的时候，在亚洲金融风暴过后的两个月之后，在美国的以纳斯达克为代表的，技术股市大幅的振荡，当时我是在纽约参加当时的第一届互联网经济的大会议。在那天所有与会者看到电视屏幕上，那时候电脑还有没有很多视频的传播，电视上所谓四大黑马股，英特尔，思科，戴尔，还有一个好象是微软都在狂跌，那是10年前由亚洲金融风暴引起的美国股市的狂跌。（09: 28）
第二点是2000年的3月份，也是在某一天，具体几号我不记得了，得到当时我自己和朋友在华尔街有一个叫华庭的中国餐馆，在那儿吃快餐的时候，中午接来同事打来的电话，说好象纳斯达克跌几百点了。这个当时是我能想起的，我自己生涯中的第二个关键点。（09: 29）
第三点就是我回到中国以后的两个日子，一个是去年，不知道大家记不记得，去年五一之前中国股市是多少点，有没有人记得呢？去年的五一前。我记得应该是4000多，还在涨，还没涨很高，但当时我自己可能也是有点胆大，我在自己的MSN上挂了一个签名，说三天内A股崩盘，我一个朋友从甚至看到我MSN的签名就问我，你敢这么预测，我说我这是自己预测的，我没有敢预测中国的股市，这只是一个个人得预言，当然后来发现不但没有崩盘，而且是狂涨。（09: 29）
第四点，就是前不久美联储突然宣布一个投资银行居然土崩瓦解，我想分享这些时刻主要是一个体会，就是我们不管作为个人，还是作为机构，对资本市场都需要保持一种定位的心态，我们再做多少年的投资，发了多少财，你所有的投资战略可能都是会崩溃的。倍尔斯是重点的例子。（09: 29）
分享这些内容，我想今天我们非常有幸的请到了美国还有香港，还有国内知名的学者和金融机构的专家领导，来一起在这样一个关键时刻讨论在全球的金融市场互动增加的情况下，中国资本市场的发展。我这里简单介绍一下代表的主办方，就是凤凰新媒体，在网络资讯，网络视频和无线互联网，三大业务核心，今天的主持人，他们主持凤凰卫视的节目在凤凰网上都有直播的在线。凤凰网目前是中国排名第一个新闻垂直门户。我们在今年想要重点发力的也是更加实用，更加与我们的民生更加贴近的财经频道，财经频道也欢迎大家到凤凰网看凤凰卫视的财经节目，同时我们还有凤凰网自己推出的凤凰财经早报，晚上部分报，时时播报，以及凤凰政经周刊，这样一个以更高的制高点，和全球的视业分析股市走向，资本市场走向的产品。非常欢迎大家以后能够上IFeng.Com访问我们，我讲这么多，预祝今天的会议成功，谢谢。（09: 30）
主持人2：谢谢李亚，希望各位继续支持凤凰网，让我们可以在这儿和各位见面，下面请财富时报出版人张忠先生，为我们讲话。有请。（09: 30）
张忠：其实刚才我们的主持人已经把这次会议的主办的宗旨和大家做了一些表述，我在这儿只是作为一个主办单位之一和大家做一些认识，当然我们这个会议的召开还要感谢其他的主办方，除了凤凰网以外其他的主办代表，比如说信达证券，请张江总裁和大家见一面吧，还有感谢一些俱乐部，当然刚才李亚介绍了凤凰新媒体的情况，我简单介绍一下财富时报，财富时报是中国金融时报和纽约时报合作的新媒体。我们在今天也跟凤凰新媒体，信达证券共同主办了这么一个论坛，从今天到场嘉宾的情况来看呢，可以反映出很多的听众，很多的嘉宾都非常关注这样一个话题。我也在这里预祝会议取得圆满成功，谢谢大家。（09: 32）
主持人2：谢谢张先生。我们的嘉宾来做香港，美国，内地，这些专家对论坛有很多，下面把第一个主题人的时间叫给庞哲。（09: 32）
庞哲：今天第一的论坛的内容是关于美国经济和美国风暴，我们今天讨论是以英文来交谈的，所以我用英文介绍一下情况。（09: 32）
庞哲：今天第一的论坛的内容是关于美国经济和美国风暴，我们今天讨论是以英文来交谈的，所以我用英文介绍一下情况。（09: 33）
庞哲：下面有请各位嘉宾上场。他们是AIG中国成员公司主席魏欧林先生，李山泉先生。（09: 33）
魏欧林：大家早上好。（09: 33）
魏欧林：我今天非常高兴和大家聊一聊金融的话题，这些金融的话题不仅是现在的金融话题，还包括几十年以前的一些金融话题。因为我们现在正身陷于一个信用危机中，我用信用这个词是有所指的，我想有的时候信用这个词呢，它有很多的界定。因为现在这场灾难有很多的影响。对世界经济有影响，会形成一些负面的影响，但是这样影响的效果到现在还没有完全得到体现和凸现。我相信对于很多的行业还有部门，现在美国的危机对美国经济和全球影响会形成很大的影响。（09: 35）
首先我谈一谈自己的观点，我想谈一谈美国现在信用市场发展状况和中国的联系。我谈到金融市场的时候会谈到一些宽容的经济方面的问题。今天会有很多的讨论，我不是经济学家，经济学家会讨论中国的经济问题。也就是说中国的经济和世界经济，以及美国经济之间是联动的还是非联动的，有些经济学家的观点是这样的，这样的一个联动性是有限的，不是无限的。也就是说中国国内的银行在海外的发展，在这方面的投资也是有限的，从百分比的角度来看这样的说法是有其合理性的，但是我想现在美国经济正在放缓，它对于中国的GDP增长的影响也比较小，因为中国向美国出口的附加值仅仅只有中国总出口的1/3，这些经济学家会说可能一个缓慢的有限的放缓，或者是一两个季度的放缓，可能会减少中国的总体的经济的发展，可能大约是影响GDP的2%吧。（09: 38）
我不是一个经济学家，所以说我不了解这些数字都意味着什么，但是我相信根据我在市场上的观察的结果告诉我，我们两国之间的一些关系的基石，实际上就是两个国家的相互依赖性，我不知道还有哪个词能够更好的形成这样的关系，能够更好的形容两国在经济和金融方面的深刻关系。其实最适合就是我刚才说的相互依赖性，在我看来我们实际上是绑在一起的。（09: 38）
这两个国家之间经济相互互动性，相互依赖性在未来我想会得到加强。这将会成为我们这个时代中心的一个特色。同时也就是我们会对全球共同的负起责任。同时也意味着敏感性，也就是说对于两国的经济，国内政治的一些挑战的敏感性，这种敏感性也会得到加强。所有的人都知道一个事实，那就是我们今天论坛的话题是资本市场的在美国的失灵，以及在全球资本市场上的失行，也就对全球经济圈的影响，我想这是大多数金融方面论坛会议的一个话题，当然也是我在任何，和一些各个国家，还有金融高官讨论这个问题的时候，遇到频率最高的一个词，现在美国的情况非常的糟糕，非常严峻，它的原因主要是跟美国住房市场有关系，那现在的信贷市场和金融领域受到了影响，这样一个影响得到了加剧，是由于一些五花八门的各种金融工具和金融衍生产品的出现，甚至包括那些非常我经验的参与者都不能够了解这是怎么回事。（09: 40）
比如说由于这些产品的存在，有些这些产品被分成很多的，也就是借贷者和消费者在很多情况下都不能相互了解各自的目的，都不能进行很好的协商和协调，这带来很多信息的缺失，导致了不稳定，以及对于各公司资产负债的信心的缺失。（09: 43）
我们可以理解的是在我看来，在全国每个资本市场都被涉及到，他们都希望能够减少这种脆弱性，我们看到市场心理的作用，也就是说市场的情绪的影响，也就是说全世界一个资本市场的影响可能会导致给全球市场带来一种波动，最近我们可以看到，我想就在昨天吧，在上海的市场上，有很多各种各样的解释和猜测，也就是上海股市下挫的现象，有一个猜测，我们实际上出现了明显的熊市，这是形容现在状况最好的一个词汇，最贴切的一个词汇，上海股市下降了大约是从去年最高点，下降了几乎近45%，我想这种现象反映出在这个市场上将会有紧缩现象，可能盈利率会放缓，市场的增长也会放缓，同时在这个市场上人们会纷纷的抛售股票，以及它对于各大公司，对中国公司的盈利率的影响。（09: 43）
在介绍完这些之后，我现在想简单的评价一下三个观点的具体领域。我今天首先讲一讲货币政策，以及货币政策对于资本市场，资本流动的影响，以及各经济体资本之间流动的影响。（09: 43）
由于两国之间利率的差距越来越大，我想会形成很深远的深刻的影响，在市场上有一种期待，在美国和中国利率的差距不断拉大的情况下，人们会预测美国利率会降低，而中国利率会升高，这种情况会影响到这两个国家之间的资本流动，特别会影响到美国在最近几周的资金活动，在市场上有一种期待，那就是美联储将会继续向市场上加强流动性，这种流动性将会寻求高回报。（09: 45）
而亚洲正成了这些高回报，流动性的目的，我想包括那些投机性的资本流向中国，将会导致了很多问题，包括流动性过剩，还包括过高的通货膨胀会导致中国利息上涨，同时会加剧人民币的币值的上升，所有的将会转而吸引更多的资本，也就是说高利率将会提高中国国内资产对于国外投资者的吸引力，这样一个现状，这样一个情况怎么样得到控制呢。我想这就是一个核心的问题，这使得中国的监管者和中国的领导非常担心的一个问题，这个问题的解决方案不会很快的得到。（09: 46）
一方面这将会涉及经济增长模式的转变。我们要建立一个更加依赖国内需求的一个经济增长模式，更加平衡的模式，同时呢还会建立一个新的，注重公共产品投资的模式，包括健康医疗，教育，同时我也相信会建立一个大型的市场机制，用于加快经济和金融的调整。（09: 48）
下面我谈一谈资本在金融市场的作用。改革开放30年以来，由于中国加入了世界贸易组织，在我看来中国的金融体系发生了翻天覆地的变化，以及市场和政府间的关系也发生了很大的变化，这有点痛苦也有一些压力和紧张。但是这种转变的规模和速度在历史上是史无前例的，这样导致了经济的增长，这个增长中一个关键因素就是金融体系的现代化，以及加快对于外国投资者，和国外投资的开放度。（09: 48）
虽然有这么多的进步和成就，但是仍然有很多工作要做，成功已经为我们现在和未来带来了一些挑战，现在的经济增长结构给我们带来一些挑战，因为我们依赖于一些固定资产的投资，同时我们依赖于一种出口导向型的经济，这样一个就业的模式，增长了中国对于全球经济放缓的脆弱性，同时原材料上涨，以及劳动力成本上涨的话这都会使中国受到影响，这会影响到中国的发展，我想中国的领导者已经清楚这些挑战的存在，他们的任务就是要加强实施力度，要有一个平衡的增长，这将会使得金融市场更加有效，中国的银行体系，以及包括中国银行的一些中介机构，他们提供经济手续75%的资本，这些其他的新兴国家，经济体中的比率仅仅是50%，而在发达国家这个比率差不20%，中国的资本市场还有待于发展，特别是证券市场有待于发展。（09: 52）
一个完善的证券市场将会有利于市场资本的可计性，而且可以拓展资金的来源渠道，特别是对于中小企业来说更为如此，同时也有利于服务业的发展。这样的话会给银行带来一些挑战和风险使银行可以积极的筹备，开发一些新的产品，像养老保险等等，能够增长刺激消费来发展市场，能够使更多的金融产品产生。国外机构进驻中国，会加快新产品引入的过程。同时也加快关于公司内部控制。（09: 53）
最后我会谈到第三个话题。这个话题现在受到媒体的关注很多，那就是所谓的主权财富基金。这并不是一个新的现象。这些资本是公开的，资金存在已经有几十年了，在二战之后就开始出现，但这些新的基金得到了闷热的重视，原因是最近几个月经济的发展。主权财富基金不应该得到过多的保护，或者受到更多的关于投资方面的限制，当然这还没有发生。但是危险是潜在的。（09: 53）
最后我会谈到第三个话题。这个话题现在受到媒体的关注很多，那就是所谓的主权财富基金。这并不是一个新的现象。这些资本是公开的，资金存在已经有几十年了，在二战之后就开始出现，但这些新的基金得到了闷热的重视，原因是最近几个月经济的发展。主权财富基金不应该得到过多的保护，或者受到更多的关于投资方面的限制，当然这还没有发生。但是危险是潜在的。（09: 54）
可能会出现的状况就是外国的投资会涉及到一些国家安全的问题，但是这样的影响在我看来是有限的。可以通过一些制度性的方法来回避。不管怎么样主权财富基金在全球金融中扮演着非常重要的角色，带来很多的收益，一般说来这样一个基金往往是一个小型的投资。在大多数情况下，甚至只有10%，但是主要目是增加金融的回报。这些投资往往会提供一些稳定性，为全球的经济体系提供稳定性。最近信贷危机加强了我们对这样一个公开性资金的吸引力，在我看来它也增强了一种观点，那就是所有的主要的金融危机，包括美国，中国，日本，所有的这些市场都需要来参加这样的一个公开投资的机制的建设。同时他们非常需要在增强他们国内市场和国外市场的公开性，资金的重要性在全球越来越高，会有越来越多的人要求增加信息披露程度以及透明度，最后我们应该欢迎这样一个趋势，因为它是建立增强信心的一个重要的工具，同时也是建立一个投资者信心的工具，谢谢大家。（09: 54）
庞哲：现在我们邀请李山泉先生演讲。（09: 58）
李山泉：我今天用中文讲吧，这样更好一些。因为我这个幻灯片准备的是中文，因为我开始不太清楚要用英文讲，所以说还是准备了中文，我一共用15分钟演讲，这个时间稍微长一点，我想就按照要讲的重点简单说一下。有些地方过一下，因为有幻灯片，如果大家感兴趣管主办单位要就可以了。（10: 00）
实际上如果要讲问题的话，现在美国的问题很清楚，外面媒体也好，在座各位也好，大家知道的情况很多，就不重复了。实际上次贷危机只是一个导火索，美国次贷危机引起的是全面的信用危机，这里面有一个量的问题，前一段时间我们研究的话，到底美国次贷的压力是不是完全释放完了，也是一个关键问题，取决于量有多大，有人最早说2千亿，可能这个估计有点太少了。（10: 01）
那么有人说更多，到底多多少呢，到目前为止没有看到一个确切的数字，我来之前看到高胜有一个估计，可能是460亿，可能这个数比原来估计高了一倍还不止，但是到底多少还不知道，所以我们该要分析和研究这个问题，看看有什么影响，这可能有一个巨大的问号。那么次贷危机引起的贷款全面紧缩，到底非常简单，因为次贷造成有一些企业，先从金融行业开始，实际上美国过去15年的历史上，还没有这种情况，这是第一次。过去我们学经济学的时候，谁都知道，那么经济周期一个明显的特征，就是一定要有一个从信用危机开始，这么多年没有了，这就是为什么经济研究理论里面有一些人认为，经济周期的理论可能不适用了，现在社会的话呢这个经济周期避免了，现在回过头来看，这个结论可能下得过子，实际上信用周期这个特征，这次表现特别的明显，就是经济的周期性是从信用周期开始的，这次又回来了，所以经济学的原理还是适用的，只是这次的特征不一样。（10: 01）
那么我们看到有信用危机引起的贷款放缓，这个没有什么可讲的，有了巨大亏空以后，银行没有办法只能紧缩，本来在生产领域里面影响很小，实际上生产领域影响也很大，因为银行的帐目平衡表出现问题以后，没有其他的办法，只能紧缩，所以这就是引起所谓信用危机的开始，华尔街没有人估计到这次会这么严格，因为到底哪儿是头不清楚，因为全面紧缩都想要钱，那钱从哪里来，只好从其他的贷款拿，为什么股票市场也动荡呢，因为他们要卖啊，所以这个道理非常简单，这里面不用特别展开了。（10: 01）
那么要强调一定就是面对这种危机怎么办，那么第一个跳出来的，也就是说只有他，就是美国的联储会，它要解决这个问题的话，首先采取货币政策的调整，那么货币政策出来以后，联出会要达到在两者之间达到平衡，一方面要想办法次进经济，使危机影响缩小到最低限度，这是他们要做的第一件事，那么与此同时他们要防止通货膨胀，因为这也是他们的职责，所以联储会的政策看得很清楚，他们要在这两者之间找到平衡点。（10: 04）
那么第二个他们可以做的，就是这实际上陷入了一个矛盾，这里面有一个问题，就是全面的货币政策，以利息为主轴的货币政策会导致美国的地位问题，所以说如果要是想刺激经济怎么办呢，就要降息，降息就会造成美元的皮软，现在货币政策的矛盾越来越明显，我一会儿展开讲一下，我先大概的讲一下。（10: 04）
再一个需要大家关注的就是今天是大选年，大选年的话也对目前的信用危机有影响，因为有可能会导致过渡宽松财政政策，大选年嘛，为了赢得选票，各个候选人可以采取方法开支票，这都会造成危机方面，这些方面很值得关注。（10: 04）
实际上这些方面的问题看得很明确，在美国巨额的财政赤字，不光是州政府，一个县，一个市财政赤字，已经是美国很严重的问题，到一个州去，他们的亏空都是巨大的，每年州长为了平衡预算，都是三四百亿之间巨大的亏空，所以美国的财政政策也面临很大的危险。（10: 04）
现在人们担心还有另外一个问题，联储会比较积极，这个大家很清楚，但是后面又有很多的麻烦，因为货币政策起作用要有一个时期，大概是3到6个月。要在3个6个月之后见效，现在应该说逐步开始显现作用了，但是人们还没有看到明显的显现作用的拐点，于是就带来一个问题，人们有一个疑问，典型的讲就是跟打仗一样，拿着枪蒙打，然后把子弹打光了怎么办呢，也就是说联储会调整汇率的敏感度，对经济影响的敏感度越来越小，我们叫边际效应，所以这是人们很担心的，如果6个月以后经济没有明显好转的话，这个问题就严重了。（10: 04）
实际上美国问题的话对于全球的影响已经很明显了。（10: 05）
在刚刚开始的时候，尤其在亚洲，因为亚洲的市场不错，经济也不错，似乎跟美国两回事，于是就出现了，是不是现在脱钩的情况，美国和其他地方的经济脱钩了，当时这方面的言论，或者叫观点应该说很有地位。那么现在看起来呢，这个结论有点过早，实际上没有足够的证据现实，美国和全世界脱钩了的因为有足够的证明说明，美国对全球的影响应该很大，而且是至关重要的，这里面有一些数字随便一分析就知道了，美国仍然是世界上最大的消费市场，不管是出口也好，还是怎么样，美国购买力还是巨大的，他们是巨大的进口商。（10: 14）
第二就是美国经济增长的话，仍然是全球经济增长的主要推手，美国和中国比，从量上来讲，中国经济增长10%，美国增长2%到3%就够了，它对全球的拉动性很大。那么资本市场也一样，美国仍然是全球最重要的资本市场，它非常的活跃，而且如果现在看一看，再分析一下，股票市场也是一样的，从资本市场最典型的反映就是股票市场，实际上股票市场美国和全世界的相关性，不但没有降低，如果做数量方面的分析来说，这个相关性还在提高，不是在减少。（10: 14）
那么债券市场也是一样的，美国债券市场是全球最活跃的，那么再有一个就是，如果您观察的，就是美国队全球的影响就是环球投资，环球投资资本来说，美国在全世界各地的投资量是最大的，不管是热钱也好，长期投资也好，美国投资全世界的钱量是很大的。（10: 15）
这里面也认识到一点，随着整个世界格局发生变化以后，美国的相对影响也在逐渐的减少，这包括美元的地位问题，欧元经历了一段时间的调整以后，欧元影响力在稳步的提高。当然还有人民币，那么人民币在国际之间的地位也在提高。全部看得很清楚，就是美国的经济的确在全球的份额当中相对来讲是在下降的。当然可以从这个角度讲，就是美国的影响力是不是在全球相对来讲减弱，这个我是统一的，因为它是相对份额的下降，这里面有货币因素问题，如果假设中国2007年增长11.8的话，如果用美元的概念来讲，中国实际以美元计算的话，中国去年就增长了17%。如果完全站在全球，用美元作为标准，那美元在全球的地位就减弱很多。（10: 15）
那么实际上这里面我比较感兴趣的问题是什么呢，我们如果要往前看，讲过去有时候比较容易，但是我们要往前看的话，我跟大家讲一讲，美国当前争论的两个问题，就是关于金融这个领域，对这个问题怎么看，我觉得这是关键问题，因为这关系到政策的走向，关系到人的经济行为。现在美国经济出的问题，这个问题是根本上出了问题，还仅仅是一个各案，这个问题上其实有两种截然不同的看法。（10: 15）
第一种看法认为是金融体系出了问题，这个就严格了，说目前无论是监管，还是金融创新等等，矛头直指金融创新，刚才主持人庞哲也讲了，金融产品或者是衍生产品等等，矛头直指这个领域。持这种观点的认为，金融产品的这种创新是造成目前灾难的一个主要原因，所以说实际上这里面带有传统的观点，认为金融很难监管，监管体系根本研究不了，照顾不过来，这就是为什么拿来一个东西问大家的时候，到底有多大的量，没有人说出影响力有多大，有多大的量。如果按照这个往下分析的话的确有问题。（10: 15）
比如说信用衍生产品， 这是一个巨大的领域，到底这个量有多大，而且到底有多少影响，因为这是在OTC市场上面，就是联储会也很难管，因为这个产品不断的能够再生，而且一环套一环，所以说如果想把它懂，监管部门要费很大的力量，监管要招这个人很困难，因为这个东西不是一天两天可以搞起来的，都是数学好得不得了的人搞起来的，非常的复杂，他们雇一个人很难雇的，所以这个不好监管。所以有人认为，实际上次级贷款的危机，不过是金融里面潜在问题的冰山一角，实际上金融里面的问题很大，现在国会很关注这个问题，现在也直指了信用评级问题，现在信用贷款里面出现了3A级别，号称了多次打包的债券，这和过去3A评级不是一个概念，于是人们直接指出到了信用评级单位也出问题。那么还有一些，比如说对冲基金无限扩张问题，对冲基金现在增长很快，那么怎么看这个问题，因为对冲基金监管部门没有义务监管。（10: 15）
没有人管它。再有就是商业银行和投资银行界限消除以后，人们知道过去所谓最早经济大危机以后，商业银行和投资银行有巨大的界限，现在这个界限没了，又回到过去了，商业银行可以搞投资银行，投资银行业可以搞商业银行，这个界限没有了以后呢，好了，各个大银行因为资金很雄厚，力量非常的雄厚，于是这都搞交易，对交易非常感兴趣，原因是要追求短期利润，我到华尔街不是很久以前的事，比如说90年代初，那时候整个华尔街大银行里面，有所为的专门以交易为主的有几家银行有啊，这不是很多，只有少数几家大的银行，有专门以交易盈利为主的，现在去看一下，没有任何一个银行没有以交易获取盈利的，所以这种金融行为的活跃成为，比15年前是巨大的飞跃，当然也有现代化的交易手段，现在的计算机系统传播速度很快，于是这种交易的冲动，或者是交易的速度快多了，这个都是造成监管上面一系列潜在的问题。那么这个问题就不展开了。（10: 15）
当然有人反对这个观点，上面这个观点讲的是金融系统出了问题，后面有人反对，说不对，说这根本次贷就是一个个案，美国金融体系本身制度是健全的，是非常有效的，根本不需要做大的手术，而且不需要把制度搞得过于严格，因为美国已经吸取了教训，就是安然倒闭以后，法律做了调整以后，使美国资本市场的吸引力下降，业界对这个问题反映很大，水至清则无鱼，那么持这种观点的人反对上述观点，说不要通过国会经过严格立法，这是使美国金融体系自杀的方法，就不应该用这种方法。（10: 15）
那么怎么办呢，有人说这个应该个案处理，不要在最基本方面做文章。（10: 16）
而且目前的这个市场，实际上是通过市场竞争力来自我调整的，有些企业倒闭是一定的，根本就不要费那个劲了，它是应该倒闭的。所以说回到第二个问题，就是到第二个争论的问题，这也是很有趣的问题，就是关于美元地位，就是大家关心的问题，就是到底美国的政策对美元地位有什么影响，是不是应该保持美元的地位，这有三种不同的看法。（10: 19）
第一种认为美元皮软很正常，美元应该坚持市场定价的原则，没有必要联储会讲什么都没用，这是美国重要的特征，有活力的表现，那么美元皮软的话，同时有人认为对经济是有好处的，而且现在皮软是美元坚挺的回归，还有人认为美元很快会反弹，持这种观点的人大体上这么一个看法，反对的人呢就不这么认为了，认为美国的货币政策，大方向错了，全部问题出在哪儿呢，就是美元的皮软。主要的问题就是什么呢，我记得华尔街有一篇文章就说愚蠢，实际上这个问题出在美元，不要再搞其他方面的问题，这里面有一个主要的问题就是什么呢，美元如果走强的话，美国很多问题迎刃而解，全世界的问题迎刃而解，为什么呢，如果美元走强全部商品价格会回落，使用价格会回落，钢材，期货的价格都会回落，美元的坚挺对全世界经济是有好处的，因为美国是以进口为主的国家，他们的资产很强劲。（10: 19）
那么后面我想可能没有太多时间了，我利用5分钟我把要讲的内容过一下，实际上美元坚挺以后就让有些企业倒闭，这没有任何问题，该倒闭就要倒闭，不要救那个企业去，或者的内容因为时间关系我就不讲了，后面我要讲一下世界经济格局正在发生微妙变化，比如说俄罗斯问题，加拿大问题，资源大国的潜力问题等等，有时间我会讲一下。还有一点我要讲中国要参与到国际市场竞争当中去，这个不止是生产企业，而且包括金融企业，当然说中国的金融跨国企业要成为世界上有影响的国家，可能还会有很长的路要走，再一个就是中国金融企业必将走上国际舞台，这当中会有一系列的争论。其中我专门提到了，如果有时间我会讲到，国内流行一本书，据说很畅销，因为朋友推荐给我的，叫《货币战争》有时间我要评论一下这本书，这本书有一些误导，对于改革开放很不利。最后一个问题如果有时间展开的话，这个非常感兴趣，就是世界当前面临主要几个问题，一个是世界粮食危机，2008年可能孕育着全球范围的粮食危机，（10: 19）
再一个就是全球进入通货膨胀的时代，针对这些话题我有一些看法，再有就是资源紧缺会影响世界发展速度，我搞资源很多年了，我是搞黄金和其他期货，如果大家感兴趣有时间我可以把这个问题展开一下。再有一个就是环境问题，我就简单讲这么多，如果有时间再讲。（10: 19）
庞哲：下面请龚方雄演讲。（10: 19）
龚方雄：很高兴和大家有机会在这里交流。关于美国金融危机，刚刚李山泉还有杰尼菲·辛格尔先生都得非常透彻了。（10: 20）
我就不多讲了，可以讲这一次是美国战后最严重的一次金融危机，我想讲的一个观点就是，这次危机一开始是基本层面的问题，美国房地产泡沫化产生的房地产抵押，证券出了很多问题，就是次贷，然后就引发到其他的衍生金融产品，甚至最后就变成了信用危机和信心危机和流动性危机。（10: 23）
那么既然是信心危机和流动性危机，从美联储的角度来讲，单靠减息是没有用的。刚刚李山泉也讲了“子弹都块打完了”现在利息从5%减到2.25%，最多还有2个点可以减。但是从目前来看减息的效果不大，为什么呢，因为有一个信心问题，那个信用的议价并没有下来，比如说美国房地产贷款的话，即使美联储减了息，但是风险议论在扩展，所以这个利息并没有下来。所以这样的话，因为整个经济通过减息受惠不大，所以我提出一个观点，既然这个信用危机，那么其实应该用一些非传统性的方法去应对。（10: 23）
那么这种非传统的方式应对引来很多的争论，我觉得和美联储交流的角度来讲，我在美联储工作过三面，我觉得他们的思维是对的，就是从流动性角度解决这个问题，我觉得过去两个星期美联储的行动是决定性的。应该来讲呢由于它们采取的非常规的，像金融体系直接注资的行为，可以说把信心危机的根源，就是流动性紧缺这个问题可能已经解决了，我的观点就是说美国这一次金融危机最快的时期，由于美联储采取的行动，可能已经过去了，整个金融体系可能在缓慢复苏过程当中。但这个复苏过程会非常非常波动，会非常曲折，整个市场还要振荡寻底。（10: 23）
大家知道现在有一些事情，比如说道德危机，因为该倒的还要倒，他们并没有奖励本身这家公司的股权持有人，他们让股价归零，最高价是179，180块钱，后来变成了2块钱，他们损失很多。但是这件事情的做法本身对金融市场非常非常重要，原因在哪里，大家知道这个市场出问题，前一段时间有一个前一段时间有一个凯雷资本，它们要清盘，这个清盘是导致拜尔斯顿倒闭的根本原因，他们在市场必须要低价抛售，他们手上有很多这个东西，这就要倒闭，那么美联储采取什么行动呢，首先就是不管这是什么资产，是房地产资产也好，还是整体的抵押的债券也好，如果市场上有市无价，就到这儿来做抵押，做一个资产置换，我把美国的国债券借给你，你把那些在市场上卖不掉的资产拿来抵押（10: 23）
这样就解决了一个问题，很多没有价的资产不需要到市场上抛售了，而且美联储一开始这个贴线窗的运作只适用于商业银行，后来上个星期一他们把这个研究规则改了，就是说所有非商业性银行的金融机构，包括投行都可以到这个贴线窗进行运作，这就是一个美联储可以通过这个窗口无限的向市场注资了。以解决流动性的问题，这不仅仅是减息，所以他们上次减息只减了75，比市场预期的要小，这对市场的反映非常好，大家知道出现了美金的强烈反弹。出现一种情况呢，就是上个星期美国商品股，全球的大宗商品的价格，还有原油价格大规模下滑，一星期原油价格掉到100元以下，这就是对这种行动的认可。（10: 36）
以前我经常讲，现在我们面临很多问题，包括通胀问题都是一些很特殊的问题，如果要讲美国经济进入衰退，为什么油价还在110块钱，为什么全球应该反缓，大宗商品还在上涨，这就是重新匹配的一个过程，现在要做空美国的股票，美国的金融资产，但是现在流动性还是，除了美国银行体系之间有信用危机，全球的资本还是很好的，这样钱要有一个去处，这样在做空股本的同时要买大宗商品，买石油，所以这基本上是一个资本运作的问题。（10: 36）
那美联储采用的战略就是把美国的金融股给支撑上去，很多金融股做空美国股票上星期亏很多很多钱，他们不由得要在石油上平仓，所以他们这样做反而起到抗通胀的效果，这就是刚刚李山泉讲的，如果美金可以反弹的话，实际上大宗商品会跌得很厉害，因为这本身没有支撑作用，这个反过来讲，我们的一个主题就是美国信用危机对中国的影响。（10: 36）
我觉得中国政策的制定者头脑也要清楚，要看清楚很多问题非常规性，我们国家经济当然会受到美国经济，全球经济放缓的影响，尤其在全球经济反缓的同时，我们受到了双重的挑战，怎么解决这个问题呢？前一段时间我们的通胀是8.7，美国的分析师，还有国外的，华尔街的一些经济学家，加息声一片，这个加息对遏制农产品的通胀有什么作用，它根本不是一个需求出了大的问题，需求是一个缓慢增长的过程，城市化，工业化的过程，这不能说一下子需求就涨60%到70%，需求每年都在缓慢的增长，不是一个需求问题，主要是供给方面的问题，这不是中国内在出了什么结构性的问题，像印度也好，欧洲也好，美国也好，日本也好，通胀都是因为食品，制造业我完全同意温总理的说法，就是产能及其过剩，这种情况下怎么可能有制造业的通胀，这种情况下不能加息能解决的问题。（10: 36）
当然我们国家有负利率的问题，负利率的话有一个不好的地方，就是从长远来讲会造成资产泡沫，但是A股跌成这个样，我们国家的房地产进行整顿，在这种情况下很多人说好，通胀最根本的问题就是货币增长的问题，这是一个理论，就是货币经济学理论上的问题，从实用性上讲就差一些。我原来在美联储，我研究的就是货币经济学，货币增长过快会引起通货膨胀，很多人说农产品的通货膨胀是货币供应量引起的，我觉得这个太牵强了，这个事情从理论上证论根本没有意义，太理想化了。（10: 36）
那么解决这个问题的办法呢，我觉得在我们国家这种体系下，有一定的资产通胀未必不好，现在我们国家货币增长的结果就是存款大规模增加，并没有引发通胀预期的不可控。现在负利率越来越深，但是我们国家1月份，2月份的存款还在加速成长，如果大家通货膨胀预期失控，通货膨胀增长的话，理性的行为，怎么会在利率变得越负的情况下怎样存款呢，这显然不是通货膨胀预期失控的状态，大家不是很担心通胀。那么现在存款存在银行里面也是一个问题，现在可能有通胀威胁，所以在适当的引导，在资本市场非常低迷的情况下，引导资金进入资本市场未必不是好事，尤其在资本市场估值合理化，去年中石油上市48块钱，当时上市的时候凤凰卫视采访过我，说中石油40块钱值不值得买，30块钱值不值得买，我说都不值得买，我说哪有30倍，40倍的估值，但是现在它的估值在趋于合理，香港是9块多钱，大陆市场趋于16块钱，但是还有有一些贵（10: 36）
那么在合理的情况下引导资金入市，应该来讲是一个比较理性的政策选择，我最后再讲一个，就是国内在讲印花税的问题，我觉得印花税问题呢，这不应该单从救市不救市这个角度来讲。我觉得我们国家对这个跟资本市场股市相关的一些政策，一定要有战略性的高度，不是说我们国家是一个刚刚初级资本市场发展，在同年阶段，初级阶段，而且这个目标是什么呢，要怎样直接融资，减少间接融资，分散风险，这是大风险。（10: 36）
还有就是金融风暴，实际上给我们国家很多企业走出去提供了可以说50年，100年不遇的机会，这个根本问题还是流动性过胜，总体来讲钱很多，在国际金融风暴的情况下，很多资产被贱买，实际上他们出去并购是很好的机会，但是我们国家现在自己的资本市场低迷程度，比人家美国出了50年一遇，100年一遇的金融风暴还低迷，我们的企业怎么在这个市场上进行资本运作，然后到海外去收购，去并购，进行战略性的发展，我们不是错失了一个50年，100年才遇到一次的机会吗，在我们国家这个时候碰巧，有本身A股的问题出现了低迷的状态，所以这时候不要看印花税出台的时间点，这是没有战略眼光的表现，我觉得我们现在做活金融市场，要做的就是达到金融市场做活，做强以后，可以给我们国家经济转型带来很大的战略影响。（10: 37）
再就是可以给我们公司提供在资本市场上很多战略性的机会，否则的话这个机会基本上就是这样了，要等下一个50年，100年以后再找，那怎么做大国崛起，怎么做捕捉这个机会，这个机会有时候一失就不可再得，我就先讲到这里，谢谢大家。（10: 37）
庞哲：下面开始互动时间，如果大家有问题可以举手示意。因为时间有限，我来问一下问题，刚才您讲到美联储的行动，是不是他们也在学习吗，您认为他们做得对吗，我们是否有待于观望呢。（10: 38）
龚方雄：就这个问题是否美联储是不是采取这些行动，是不是确实是适时的，行之有效的，我觉得现在确实是，现在对（布兰克）的争论很多，这分为两级，我觉得它采取的行动非常果断，而且针对性非常强，我认为是非常有效的，我觉得不是（布兰克）处理这个危机的手段，我们可能已经经历过另一次重大的股灾，可能美国金融30年代，经济大萧条的可能性非常大，但是由于采取了目前的行动，我们认为美国经济可能会只有两到三季，最多两到三季的浅度的衰退，到下半年可以复苏，所以他的行动非常有效。（10: 38）
提问：您好我是《经济观察报》的记者，我想问一下次贷危机已经出来了，现在民生银行跌破了发行价，您说一下QDII在国内流动性过胜，我们有钱出去投资的话，对现在不好的情况您怎么看，是QDII制度上的问题，还是操盘员的问题。（10: 43）
李山泉：QDII这的问题应该是多方面都有，一个是市场时机问题，我们对海外投资大概从2001年就开始了，我认为中国资本走向国际是一个历史的必然，或早或晚，走得越早越好，越晚越被动，因为中国作为经济大国，在金融上面肯定是金融大国，毫无疑问的，可是我们在金融领域的开放，或者是改革这个速度，应该说比其他的领域相对来讲滞后，滞后的结果就造成了全国范围内实际上缺乏投资海外的一流人才，那么QDII的形成是很有远见的做法，从早期学习的角度来说这个学费肯定要付的，您说现在有些产品出去以后并不能达到预期的效果，实际上这是看怎么比，跟哪儿比，那么实际上是有这个问题，跟国内比，特别是在去年，中国的股票市场如日中天的时候，那么这些走到海外去的QDII跟国内一比，就不要一样，因为回报率太低了，没有到国内的水平，但是如果从长期角度来看，在全球范围内的机会，可能就比仅仅在中国的机会要多得多，因为中国再是经济大国，只不过是世界的1/4，或者最多从人口来讲是1/3到1/4的角度，那么世界上3/4没有涉及到，中国资本走向世界就是寻找机会，这是没有错，但是具体操作是很专的问题，我在美国这么多年找我们谈QDII的特别多（10: 43）
但是这里面有一个问题，就是我们谈QDII，因为证监会管得比较严，我在这儿不是批评证监会，因为他们没有办法，他们也是负责，对投资人负责，于是乎各种制度他们定得非常的详细，那么详细的结果呢，有的时候我们对海外的情况不了解，就造成人家走上门来容易谈上，我们主动找人家往往谈不成，可是这个您很清楚，越好的清楚，投资回报率高的，他们很牛的，不是说你帮我管钱吧，我们搞一个QDII，尤其是条款我跟你学，说我们搞一个QDII，在公司谈成了，我给你派10个研究员里，到你的公司里面跟你学一学，这里面有很多法律方面的纷争，他们很难做（10: 43）
因为外国的监管很厉害，比如说来学的这个人算什么，算短期培训还是算什么，这会不会在外边把信息透露出去呢，那么中国的企业还要自己交易，这是另外一个话题，如果QDII在中国，在香港，那又是一大部分没有学到，因为交易这的领域里面在市场如此活跃的条件下，实际上交易的成本和交易给您带来的回报是非常重要的。（10: 44）
那么这里面如果要展开的话有大量的话题，可以完全讲一个专题，我没有时间跟你讲，应该客观主观的东西都有。（10: 44）
提问：我是信达期货的实际交易投资分析人员。很高兴这次参加会议。（10: 44）
因为刚才你们提到一个话题，就是我们交易具体投资正在研究的重要的话题，就是关于美元升值的问题，因为基本上很多同行的报告都说美元对欧元，以及美元会升值，现在黄金是比较热的投资，刚才二位都提到了美元升值会造成大宗商品的大幅度下降，但是据我们的研究恰恰相反，从2000年以后我们研究了美元升值对大宗商品的影响，从2000年以后美元升值对大宗商品的影响恰巧出现了一个很奇怪的现象，特别是2005年美元升值幅度达到5%到10%左右区间的时候呢，商品期货继续大幅度走强，甚至爆涨，所以我们很关心这个问题，为什么出现很有悖于经济现象，请给我们做一个解释。（10: 46）
李山泉：因为您是讲起火问题，那我就谈一下了，因为在2006年还是2007年，我到上海期货交易所做了一个讲话，本来认为美元升值肯定全球商品价值会回落，实际上按照您的研究没有出现这个情况，这是怎么回事，这里面有更深层次的原因，实际上最近原油价格的上涨，包括黄金的上涨很大原因是出现在供给，尤其是原油，如果分析供给问题，供给问题非常严重的，关于全世界原油的生产已经到了一个峰值，因为大的油田都是二三十年前发现的，现在开采这么多年都是二三十年以前发现的，这么多年没有发现特大油田，整个世界原油的储量不是在增长而是在减少，一天现在原油生产大概是7400万，8000是峰值的时候，没有突破日生产7400万这么一个关头，但是需求量每年以后平均2%到3%的速度在增长，所以人们意识到原油迟早有一天是能源变动上的导火索。（10: 46）
黄金也是一样的，黄金实际上如果仔细看一看，到全世界走一走，我走遍全世界那么多国家看黄金生产，黄金储量实在有限，这个地球就这么大，把这么也探，那儿也探，都挖遍了，就这么点黄金，可是生产黄金的成本不断的提高，发现一个金矿太难了，南非是很大的生产量，但是他们已经挖到很热了，井很深了，那已经很热了，就是黄金生产越来越困难，所以这是一个供给的问题，这不是一个单纯的美元问题，美元是一个因素，如果有时间我跟您再展开。（10: 47）
提问：我来自新浪财经，我想问您一个间断的问题，您可以用几句话回答我，我相信很多人都关心A股当前的状态，现在已经跌到了3360点，我想您有没有如何做活A股的方案。（10: 49）
龚方雄：非常间断的讲，现在A股不是一个流动性的问题，是一个信心的问题，我们国家现在不缺流动性，现在大家谈A股的话题就是大小非解禁，但是这未来有1600亿人民币的量，但是整体存款规模是多少呢，居民存款是18亿人民币左右，而且1月份，2月份单月居民存款就有9000亿，那么吸收大小非整个才1600亿，就是整个从流动值8万亿涨到9万亿，现在居民只有不到20%的股票，而美国现金只有10到15，资产股票占50%到60%，还有债券，所以我们国家在人口老龄化的过程当中，这个财富结构非常不合理，而且80%现金那一部分利率是负的，将来怎么样累计财富养老呢，现在整个人口结构在老龄化，所以为什么老百姓要在负利率的情况下，储蓄存款还在加速成长呢（10: 50）
一方面没有通货膨胀预期，另一方面投入股市没有信息，那么出来一些措施，我觉得应该要有系统性，印花税这个事情必须减，因为我们国家是一个资本市场的初级阶段，口口声声说要鼓励资本市场的发展，但是我们国家印花税是全球最高的，这不是自相矛盾嘛，所以很多事情我们国家有很多自相矛盾的事情，比如说还有一个事情就是要鼓励节能减排，另一方面石油的价格一直不减，这就意味着在补贴富人，补贴他们使用石油，另一方面还要节能减排，这都是自相矛盾的事情，还有就是为什么现在中石油卖那么多，现在他们要交爆利税，两头受困，所以怎么会有利润呢，所以这和中石油下跌是很有关系的，那么相应的能源政策是不是做一些调整，除了印花税以外，所以有很多配套措施应该出台，而且应该及时出台，就讲到这里，谢谢大家。（10: 50）
庞哲：今天时间关系，三位专家为我们做了精采的演讲，下面我们进行第二阶段的讨论。（10: 50）
曾静漪：中石油现在的价钱是17块1，大家关注中国金融市场，如果向后看的话，大家过了去年那么好的一年，向前看其实大家都觉得宏观表现，宏观经济应该都不错，为什么就是这会儿抬不起头来，我想这个疑问在今天接下来的三个嘉宾当中，为大家整理出一个思绪，下面请这个论坛的三位嘉宾上台，首先是夏斌，左小蕾，纳斯达克负责人。这一场我们主要讨论中国金融市场的发展。在目前的情况下，我知道大家在讨论A股到底是什么样的走势，是再继续下探，还是见底了，现在没有一个答案，有请夏斌先生谈谈他的看法。（10: 56）
夏斌：各位上午好，大家都非常关注A股市场，现在经济离不开全球的分析，全球的经济形势用关键词来说就是衰退，至于说衰退的程度多大那是另外一回事，是浅度衰退，还是两个季度，三个季度，这都已经无所谓了，美元在贬值，美国在衰退，这是对中国来说全球应该关注的两个关键词，为什么美国经济会走到这样，刚才李山泉说了很多原因，有对（布兰克）有不同意见，我个人认为美国经济的本质，就是说没有这么多储蓄又要消费，（因此某然）的经济加上美国华尔街创造这么多金融产品，而监管跟不上，或者某一个程度是不愿意监管，比如说对对冲基金，当欧洲国家，欧盟都要对对冲基金增长透明度的时候，美国的监管部门没有声音，没有想法，甚至有不同的声音。（10: 56）
当然不是不同意对主权财富基金要透明，大家关注一下对主权财富基金讲得是非常多的，为什么在美国形势非常好，一直往上走，往上走的时候，金融市场很活跃的时候，其他国家对对冲基金有不同想法的时候，美国为什么不是很基金的站出来，这都是我们需要思考的，所以现在有时候（布兰克）要让它下来，我我这个很冤的，其实很多问题我是在2006年的时候都说过。我说格林斯班的政策遗产，政策应该重新研究，当美国房地产拼命往上走的时候，他经常在说金融市场有弹性，什么叫弹性，在中央银行待过的人都知道，一说到弹性就意味这这个风险可以转化，现在都转移了，其他国家都有了，金融市场有弹性，所以说现在有时要说，一下子说到布兰克也有点愿，所以我也要说说格林斯坦。（10: 56）
那么现在这种情况下对中国经济意味着什么，我想说三点。第一衰退必然是影响中国经济的，当然也有一些过热的讨论，我想无非就是程度多高，程度不同而已。（10: 56）
第二贬值进一步助涨全球物价的高涨，尽管石油，农产品的涨价由其他供求基本面的影响，但是我们必然要看到美元的贬值进一步的助涨。（10: 57）
第三美国担心衰退，目前执行宽松的货币政策，使更多的货币出现在全球，也就是说对于我们中国意味着什么呢？意味着宽松的货币政策引起更多的热钱冲击中国新兴市场国家，同时加大人民币升值的压力，我想从美国经济，全球经济关键词来看，对于中国意味着什么呢，我想一个是经济增长，一个是物价，一个是人民币增殖。这种情况下我们如何发展中国金融市场，我是讲金融体系的市场，讲金融资源的有效配制，从这个角度讲，我想应该有三点判断。（10: 59）
第一个判断，我们中国经济正处在结构的调整中间，从2007年开始，不断有各种各样政策的出台，为了改变现有的状况，我们正在处在结构调整的过程中间，我们也正处在热钱不断涌出的压力之下，所以从紧的货币政策不应该变，这脑子要清醒，大的方向是货币政策从紧。因为全球都是这样的状况，但是也应该以不伤害实体经济10%的发展速度为前提，因为我们每年有1000多万人的就业压力。当然鱼和熊掌能不能兼得，这要看领导水平，我想我们要看中国经济10%的增长要坚持，我们要考虑每年1000多万的就业人口，这是第一个判断。（10: 59）
第二个判断，当前的物价上升的压力，上升的原因，主要是输入性为主导的，和我们国内农产品展示供给的因素，因此我们得出的判断是，我们传统的总量从紧的货币政策，不能完全解决当前的物价问题。（10: 59）
传统的总量政策在今天更大的意义在于防止物价上升，有输入性，结构性为主导的，而向需求性行为转化，实际上中央经济工作会议文件里面已经讲了，防止物价由结构性向全面上涨，我说的是防止物价由输入性向需求为主导的方向转化，这是我对从紧政策意义的解读。从紧政策更多的意义是着眼于预期，就不要使得明显的通货膨胀预期出现。而不是着眼于眼前就这么一点猪肉价格。传统的总量政策本来对需求管用，而现在我们农产品的价格，猪肉价格上涨以后，更多的是供给方面因素的转变。总量从紧未必能够压价，只能是影响就业和增长。当前关于这方面的讨论，媒体报道很多，我就不说了。（11: 06）
货币是物价的载体，在一定的时期内物价涨肯定意味着货币多，因为没有货币物价怎么会涨起来呢，但是货币多并不是在任何情况下都必然表现为食品价格的上涨。大家注意我想说的是货币多并不是在任何情况下都必然表现为食品价格的上涨，我还不是说普通价格，不是说CCPI，只是说食品价格，所以解决输入性的物价上涨，有效的手段是税收和各种各样的补贴手段，实际上政府也这么做了，通过税收和补贴手段，尽可能的保障供给。比如说对于一些低收入家庭，国家给予补贴，尽可能保证国内商品的供给，尽可能不降低低收入群体的生活水平在目前全球经济形势下高增长和低通胀，两个目标已经不能完全充分的兼顾，我们尽可能的兼顾，但是不能充分的兼顾。（11: 06）
第三个判断，在密切关注美国经济衰退对我国影响的同时，我们必须密切关注我们自己政府从去年以来采取的一系列结构政策本身对投资，对贸易的滞后的累计的影响。（11: 06）
比如说加工贸易政策，比如说出口衰退政策，比如说房地产政策，比如说节能减排政策，环保政策等等，它们从不同的角度都在影响我国的投资与贸易的增长速度，但是影响有多大，我认为这要认真的分析，认真分析的目的就是要把握住我们调控的力度，就是一边要看到美国出口对我的影响，一边要看到自己想改变结构失横，变成经过结构不合理，保持持续发展采取的一系列政策，这些政策都会有的把投资拉下来。比如说环保合格不让上马，比如说出口退税下来不鼓励高耗能，高资源产品出口，我们都已经在调了，所以这个都要当心。（11: 06）
所以今年一季度的顺差可以到300亿，或者什么状况，我看这里面多少是国内调整因素造成的，要好好研究。在这三个判断之下，我们金融资源，或者说金融资源怎么分配，也就是说金融政策在2008年应该关注哪些政策，第一我仍然想说，关于从紧政策目标的调整，我同意刚才庞哲讲的关于货币通胀的问题，其实在关键时候，贷款应不应该看，我想在这儿说的，我们研究货币供应量，研究贷款都无非想说这些指标合不合理，是相对于实体经济而言，把它抽象出来的，那么因此在有争议的时候不妨换个角度，从实体经济面看，到底得到多少钱。（11: 06）
货币供应量无非讲这个东西，那我们从企业角度，到底一年增长的融资量有多少。我们可以寻找更加直接，更加直接作用于实体经济的金融指标进行分析，那就是人民币贷款，原来外币贷款很少不起作用，因为外币贷款转换成人民币，现在一样了，而且我们分析2008年1到2月份货币状况，贷款好象下来了，货币还可以，实际上看这些流量指标就可以了。（11: 07）
恰恰是今年1到2月份变化之快，增长速度之高的不是人民币的贷款和股票融资，而是外币贷款和短期融资券，人民币贷款1到2月份增长9%左右，但是各种金融工具，没有包括PE，真正搞到钱的总量，各类金融工具同比增长了35.9%，主要是外币贷款增长14.6倍，企业长短期债券增长了2倍多，所以如果从这个角度看，当前M2的控制并不是很紧。这背后又意味着什么呢，是又看到了这个，就像刚才龚方雄说的，还讨论一些股市，我想这是一个猜测，我就想告诉大家这个判断，这个政策不是很紧，而我们今后要关注当货币M2和贷款不容易看清时，我们不如寻找更加清楚的资金流量表。（11: 07）
第二总量有概念之后，那么就是说怎么保证总量，就是如何防止中国的从紧的政策目标被干扰的问题。（11: 08）
在美联储不断降息过程中间，为了防止物价上涨输入，输入性转化为需求性为主导，中国的加息压力不断的增加，中美利差扩大问题也难以解决，那么加强外币管理，防止热钱冲击，在一定时期内这是必须坚持的重要的金融政策，绝对不能动摇，就是防止热钱违规资金进来。我知道我讲这个肯定会引起很多人不满意，但是我仍然认为这是国家利益的需要。尽管管理有难度，外国有教训，所谓教训就是管不住，效果是短期的，但是管肯定比不管好，哪怕是能够争取好很短的时间，也是有利于中国经济渡过艰难的结构调整时期，因此我想提醒有关部门不能泄气，应该着眼于研究更多的，哪怕其中有些是临时性的政策，包括而不是排斥对跨境资本流动税的措施等等。（11: 10）
因此有关部门在对外资进入普通住宅市场进行限制的同时，不能对商业地产几乎没有限制，因为在座都明白，对于国外的热钱而言，普通住宅和商业地产都是它的工具与手段，他们所希望的是资产价值快速上涨，这是目的。（11: 10）
所谓商业住宅和普通住宅都是工具和手段。这是我想讲的第二点，就是政策。总量政策被外部干扰的问题。（11: 14）
第三点关于从紧政策指标怎么入市问题，这个政府一定要有手段。建立当前我们国家市场结构和一些政策因素，我们要搞从紧的总量政策，必然会出现屡次调控中间暴露的老毛病，比如说中小企业怎么办，三农发展中融资困难等等，为此我认为今年的金融政策，对金融市场政策，第一要加快中小企业板市场的发展，现在已经有了，要加快推出创业板市场，加快在天津，但不仅仅是天津的全国OCT市场的变化。第二是公司债和短期融资债的管理要研究方便中小企业，要给他们出路。在资本规模上不要要求太高，关键看资金指标，看效益指标，还有环保指标。好多政策是矛盾的，又要支持他们，但是门槛定得很高。（11: 14）
第三是中央银行可以尝试分类调控商业银行政策，在提高存款准备金率的同时，对于贷款资产中中小企业贷款达到一定比例的中小银行，央行和财政部合作，给予一定的优惠。第四防止股市振荡过大，而影响整体的发展。关于我们的大小非解禁问题，我认为政府可以出台有利于股市稳定发展的政策，这不存在干预市场的问题，我们不希望政府干预，但是使得股市正常发展的政策应该出。第五是往往是经济学家在讨论中国总量政策，我认为2008年除了进一步健全农村信用社以外，我们对村镇银行，小额贷款公司，农村资金互助合作社这种小的机构，不要停留在去年试点的基础上，应该加快发展，各部门加快协调，在结算，存款准备金比率，还有税收，其他监管方面给予一些方便，由于时间关系我先讲到这儿。（11: 15）
曾静漪：谢谢夏所长，下面我们请Eric发言。（11: 15）
Eric：女士们，先生们，真的非常容幸今天有这个机会跟你们讲话，我是纳斯达克亚太处的总负责人，现在纳斯达克在中国有60家公司，在我们市场上市的，而且在香港还有16家公司，我们上市的公司都是包括中国每一个方面的。而且我们去年是第一个外国股票市场在中国开了代表公司。而且去年我们也是加了两家公司，在纳斯达克是世界上最大的ETF。而且我们刚才说过OMX，就是背后的股票市场。（11: 15）
美国的次贷危机是否已经见底，同时我也看一下美国市场和中国市场的关系，同时我会谈到中国本翟市场发展和成熟程度，纳斯达克和本地市场合作意愿非常高。（11: 18）
虽然中国经济现在面临一点一点困境，我非常确定一个问题，就是本地市场开始发展，这个和纳斯达克很相似，纳斯达克有三个层次的市场，我们有全球优质市场，这是最高标准的，我们还有一个全球市场，这包括纳斯纳克所有的市场。第三层是资本市场，资本市场是为大家都非常熟悉的，因为最近他们也开发出一个新的SME资本市场。（11: 18）
我们非常高兴看到当地市场的欣欣向荣，它建立了三层结构，和美国纳斯达克的结构非常的相似，因此在次贷危机方面我们是否已经见底了呢，在这个情况下很明显，每个人都清楚的意识到，拜尔斯登发生了什么状况，还有全世界的银行都宣布了他们的一些措施，我想可能还会看到更多的这些资产的恶化在未来会发生，但是我非常高兴现在有新的基金来收购这些不良的资产和不良的抵押贷款。我想这可能是一个信号，就是虽然没有见底，但是几乎已经向底部靠近了。（11: 18）
我非常高兴看到中国本地市场的成熟和发展，这种发展是非常令人激动的，应该归功于中国多元化的发展，同时也归功于中国不同资产级的发展，以各种不同的体现，在资产市场上面投资，最后使得本地投资者，在投资融资方面的机会，使得他们有更多的机会在金融市场上获益。（11: 18）
同时我想讲一讲联系问题，在过去这个问题下得过早了，很多人说中国的经济以及亚洲经济现在已经不再和美国的国内经济挂钩了，我想说这可能已经被证明不是正确的，我们看到美国市场的修整，同时在亚洲也是这样的。当然在那次我们的股票市场发展不好的情况下，在美国市场上，亚洲市场也看到了，在亚洲也会得到更多的发展。可能比美国的更加显著，是否我们处于熊市，或者是经济衰退中，我想我们可能已经很接近了吧，如果不是的话我希望会很快过去，我希望各大银行做出有效的手段（11: 19）
增加流动性，同时还要解决次贷危机，因此我是乐观的，我对于资本市场的弹性，和中国市场的弹性，还有全球的市场都是有信心的，这应该很快恢复。（11: 22）
我还想说亚洲的贸易也取决于美国的消费者，这个市场发展非常快，非完成品都通过运输的方式运到美国，我们看到在现在这两个国家，这两个地区的依赖性比较强，中国面临什么样的挑战呢，美国和全球应该面临什么样的挑战呢，很明显的是人民币现在继续在升值，我想说这是一种升值的方式，在现在的情况下。因为贬值的因素还不成熟和存在，我们看到过去几个月中人民币升值的快速变化，在今后最近一段时间，人民币将继续升值，而美元会降得很低。（11: 23）
很多人将会看到人民币继续的升值，我们在中国看到中国经济在过去几年中有两位数的增长，并没有出现两位数的通货膨胀，特别是在中国的一些城市，往往通货膨胀率是单位数的，我非常的乐观，我们还没有见底，我是表示乐观的。我对美国金融市场和中国金融市场的弹性和很具有信心的，他们将会很快的恢复。有意思的是我们看到美联储在极力的降息。但是我们也看到抵押贷款率下降非常快，因此对于消费者的影响是很大的。这些都是我今天想讲的话题，对不起可能由于时间的关系，我讲得简单一点，谢谢大家。（11: 23）
曾静漪：下面请同样对于资本市场研究很深刻的银河证券首席经济学家左小蕾女士。（11: 23）
左小蕾：我其实不是研究资本市场的，大家现在很关心美国次级贷危机的影响，我想讲几个观点。 我想讲第一个观点，就是这次次级贷危机不是传统的经济周期所引发的，传统意义上的经济危机。它是一个，应该说引起它的原因是前一轮为了调整经济周期，新经济硬着陆，软着陆调整中间的货币政策，可能是它的一个最早的铺垫。然后在金融的全球化，金融爆炸的环境里面，我认为这次危机（11: 23）
是所谓金融创新没有风险的这种神话的破裂。所以不是传统意义上的，我们所谓的经济发展周期过程中间产业的发展，然后产能过剩导致了存货增加，我们要进行调整，不是这个问题，一定要把这个弄清楚。（11: 29）
第二个观点是，怎么评价美国政府对这次经济危机的政策，我觉得有两点看法是非常重要的。第一中国低估了危机的影响，包括全球我认为都低估了影响，表现在这样几个方面，首先美联储在1月22日的那次降息，是在不是一个正常的会议上突然的召开一个会议，提前一个星期，而且降息了10几年来最大的幅度，这个表现出来，给市场算出的信息是非常不好的，这是很负面的，我把它恐慌性的降息，它不是引导市场预期，而是被市场预期引导。所以放出的信息非常非常的严重，实际上降息5个基点也好，都不会马上见效的，都会有一个滞后。所以我觉得在处理上，因为低估了预期，当市场有很多问题的时候，它表现出不是非常镇静的，胸有成竹的这种把握市场的架式。（11: 29）
另外一个就是当时这个会本来讨论的是合作与创新，结果整体的专向讨论美国次贷危机会不会对全球市场有影响，突然的转移，所以说明前期没有对这个有一个充分的认知，那中国更是这样的。这是我说的第二个观点。（11: 29）
第三个观点就是政策，这个政策是这样的，针对性是很强的，如果没有把问题研究很清楚，这个政策可能就头疼医到脚，这样就很麻烦，或者说力度不够，或者说不完全的针对性很强，比如说现在如果这次的危机因为反映在两个市场上，两个产业上，一个是房地产，一个是金融市场，那如果这样的话稳定金融市场就是非常重要的问题了，那怎么样稳定市场，如果让很多问题不断的产生，市场下跌，Market TO Market，不断产生新的大的银行倒闭的话，这个政策就是失效的。所以他第二次，2000亿整体的注资是针对这个问题，我相信他是在纠正过去的判断，但是他的财政政策，我觉得是有失偏颇的，他把1000个亿发给每一个人，这样可以短期内刺激美国人的消费，但是对于稳定房地产市场，稳定金融市场有什么样的作用呢。（11: 29）
如果是80年次帐危机的时候，用减税的方式去刺激投资，刺激企业可能会恢复经济增长，可是这一次不是的，所以我觉得这是我在这个问题上，我觉得美国的政策还是有必要的，当然调整能力很强。相信他们可以很快的解决这个问题，还有一些相应的政策调整。所以这是我的三点看法，因为没有时间了我不展开了。（11: 29）
那对中国经济的影响呢，我也谈观点好了，刚才说到了通货膨胀，我觉得很重要的，通货膨胀现在在一个上涨过程中间，政府也比较关心，社会，老百姓肯定是最关心的，因为这是切身的利益，国计民生大事情，我觉得还是很重要，这和次贷危机一样的，要把原因搞清楚，政策才有针对性。我个人认为通货膨胀2007年开始的这一轮通货膨胀，我的观点是总需求推动的通胀大于总供给拉动的通胀。（11: 29）
总需求三个方面，投资，外贸顺差，货币。这是学经济学都知道的，那个均衡曲线怎么出来的，那么总供给是成本，石油，粮食，包括工资，这个工资实际上是对总需求，总供给都有拉动的，为什么我说它是总需求大于总供给的影响呢。都有，但是这个大一些。两个指标我来界定它。（11: 29）
我们到现在为止，我们的经济态势是高增长高通胀，大家都知道如果是成本拉动的通胀的话，它是通胀水平上升，经济增长下降，而总需求推动的通胀是通胀上升，经济增长是上升的，那最后这么复杂因素的影响，最后的态势是高增长高通胀。那我们就可以说是因为总需求拉动的通胀抵消了部分总供给推动的通胀的影响，最后继续高增长，这是第一个观点。（11: 30）
第二个指标是这样子的。我做了一些数据的分析，我发现2007年从通胀开始上涨的时候，CPI开始上涨的时候，PPI是很低的，是2.5到3.5之间的排怀，一直到11月份才有上涨，这是什么原因呢，大家看看原油价格，成品油价格在2007年的时候很有意思的，一直到11月份之前是下降的，是下降的。（11: 30）
到了11月份突然开始上涨，所以这个PPI大家都知道是原材料价格，是生产的粗产品价格，也就是上游的价格，上游价格对CPI传导压力不大，这是在2007年的时候，应该这么说。所以呢我的那个结论，根据这两个很基本的这样一个现象来判断，总需求影响大于总供给。那么总需求影响大于总供给的影响就应该收紧货币，就应该去继续产品价格的控制，要防止通胀的预期转化成真实的通胀，要改变人们的消费心理。（11: 32）
当然同时也要注意总供给这边的成本拉动也还是有影响的。所以还有一些补贴的措施，还有一些其他的价格管理的措施。我觉得这个针对性是比较强的，基于对原因总体的分析，如果不这样的话，我觉得针对性可能不是那么很强了，但是2008年开始，我觉得我们要非常非常的注意，通货膨胀的接力赛，可能会总供给影响，也就是成本拉动的影响，可能会解体总需求推动的影响，因为我们注意到2007年1月份到2月份的PPI开始上涨，而且大家看一看PPI的具体数字，大家会发现原油的价格一下涨到，从1月份的29点，2月份是34点几，而且去年是负的，所以输入性的通胀是非常非常值得关注的，所以我觉得在2007年的时候，我们的政策趋向应该多关注在成本拉动。特别是我们还注意到了，这么多年的经济增长，我们的工资在上涨，这个在一个通胀上涨的期间，这个工资上涨是刚性因素。（11: 32）
可能会抵消前期那些政策组合，对于总需求推动通胀治理的效果。所以使您看起来那些治理效果都无效了，因为这边已经推上去了，那边自己又下来了。所以我觉得在这里一定要把原因分析清楚，从根本上去治理它，去关注它，这样我们才能真正很好的进行宏观经济的管理。这是我想说的第二方面。（11: 33）
第三方面呢我想说对中国的经济，对中国经济应该在2008年持什么样的态度。我说所有事情都是到现在为止的，虽然有很多不确定的因素，虽然美国的经济已经衰退，按照美国经济局局长，这位著名的经济学家，他跟总理说，这是二战以来最严重的危机。美国经济确实有很多分析，也很悲观，但是我认为美国经济衰退以后消费一定会受影响，所以市场是会萎缩的，是会对中国出口有影响的。但是我认为即便是这样子，我们的外贸顺差降下来，从某种意义上来说可能并不是一个非常负面的东西，因为我们一直在为外贸顺差过大而困惑，我们一直为出口产业调整还有升级换代而困惑，而且我认为就算现在，如果是由于外需的市场的萎缩，导致出口的下降，去刺激出口的生产是没有意义的，因为没有地方卖，亚洲金融危机的时候就是这样子的，当时说人民币要贬值，因为出口减少了，当时我在马尼拉，见证了亚洲金融危机。（11: 36）
所以这里面有一个经济学的理论和结论问题，这个结论是有前提的，这个理论都是有前提条件的，不能说一个国家的货币贬值就有利于出口，前提条件是所有周边条件都不变，但是所有的周边条件都在变化，这贬值是没有意义的，你贬值了人家贬值得更快，还有人家的市场没有购买力，你也没有地方出口。所以如果美国的消费市场萎缩影响中国的出口，我们刺激出口是没有意义的，我们只能采取其他的方式。第二我觉得我们不能错过这个时机，如果一个产业是一般消费品加工业，随着劳动生产率的提高，工资的上涨，劳动成本增长，这个优势不存在的情况下必须要调整，当出现大规模经济转移的时候，这就是经济危机，泰国就是这么一个情况。（11: 39）
所以我认为我们不应该对于美国次贷危机对我们贸易的影响，要有一个比较明确的，比较清晰的概念。我们来采取相应的政策，所以我认为我们要坚持我们的出口产业的结构调整，如果我们不抓住这个时机，可能会错过的。那么这个结构调整我想会是比较痛苦一点的，这里面会有一些实验，会有一些下岗，但是这个下岗和过去的下岗失业是不一样的，这个我们叫做结构性事业，如果我们的一些产业可以升级换代，可以进行结构调整，也就能够去培训这些员工，然后让他们重新上岗，所以我觉得这个东西，我们在这个问题上一定要有很清醒的认识，所以今年的外贸顺差会下来，这可能是双重的影响，一个是美国的次级债，美国市场的问题，包括会影响欧洲，第二个是我们主动调整的结果，我认为这是有必要的，当然要注意，很好的把握这中间的平衡点。（11: 39）
第二个我认为货币政策，就是汇率机制这个调整可能也在一个非常微妙的时候，如果美国次级债有其他影响的话，我觉得要特别关注资本的流向，就是美元的流向。大家现在谈美元的贬值，谈趋势性的比较多，从2001年开始有宽松的货币政策，可能从趋势上来说美元在持续贬值，但是在2003年2004年的时候每是升值的，所以我们一定要把握这个时点的变化，有可能现在我们没有人民币升值的压力，没有外币升值的压力，可能是我们进行货币机制更进一步改革的一个时机。（11: 39）
第三个我认为中国的经济增长平稳，又好又快平稳增长，我觉得10%的增长应该是有信心的。我一直都有信心。原因是我们的投资需求还是旺盛的。第一届政府，新政府上台从来都是投资冲动，这个因素是不可忽略的，第二就是我们暴露出来很多基础设施的问题，新农村建设中间有很多基础建设的问题。还有保障性住房，要加大投资力度的问题我觉得都是我们在投资机构改革的基础上仍然存在着非常大的投资机会。（11: 40）
跟过去的形象工程，重复建设不一样的。另外我们的消费也是一样的，去掉通胀以后很多年来第一次超过经济增长，今年1月份，2月份平均增长是20几，去掉通胀以后大概是13点左右，显然已经超过了经济增长，所以我觉得消费是有潜力的，再加上奥运因素。我觉得中国经济条件还是存在的。如果没有突发事件，我认为宏观政策是可以很灵活的，应该有灵活性，遇到一些不同的情况，或者经济发生逆向变化的时候，我相信政策也会灵活的变化。到现在为止我对中国经济10%的增长保持着信心。（11: 42）
曾静漪：谢谢左小蕾女士的观点，我们把接下来的时间开放给在座的朋友们，请大家发言。（11: 42）
提问：我是财富中国的记者，这次一个问题是这样的，我们有了解到，昨天下跌了200点，今天继续下跌，这种情况已经传到会议室了，最近美联储一系列措施，让美国的资本市场恢复了一点一点人气地中国为什么现在还不出台所谓的措施，稳定目前股市的情绪，您认为现在的股点到了吗，还是继续下跌到2000多点，我看到刚才夏斌提到了热钱，这个问题我们非常关注，在现在人民币升值，以及中美利差加大的情况下，目前流入中国市场的热钱到底多少，为什么管理层没有救市，到底担忧是什么。（11: 46）
曾静漪：到底政府现在该给市场什么样的措施，有没有具体出台的措施，你们不是官员说话，你们可以以经济学家的观点来讲。（11: 47）
夏斌：这个为什么我也不知道，但是我想讲一个观点，就是股市下跌这么快的原因我就不分析了。中国股市这种状况，从我的角度来看呢，我认为政府也担心救市，在这个问题上好象老百姓，现在希望赶紧的做，有时候出台一些政策大家开始骂，所以政府在这10几年的股市中间吸取了不少经验和教训，在这方面尽可能不会干预。（11: 50）
为什么刚才我发言的时候提到了印花税的问题，这确实有一个战略和眼前的观念问题，印花税这次提到是5月30日的时候，那么从战略角度说，中国这样一个发展中的股市，那么就应该鼓励，但是这是不是需要鼓励呢，这需要一块考虑，讲到这儿实际上还是没有回答为什么没有出台政策的问题，其实这个我也不知道。（11: 50）
左小蕾：我没有什么意见，我觉得基本面没有什么不好，我个人认为就是要坚定信心，我觉得有信心就可以恢复。（11: 50）
夏斌：我始终认为中国的经济面很好，中国的股市应该是很好的，那么最近这么一个振荡，跌得这么惨，前一阵子涨得这么高，这一正一反确实值得很好的总结。包括前一阵子很多同行都在说重新购置，应该到多少，其实现在应该有人站出来说说怎么看待这个事，要实事求是的看。因为确实中国经济持续稳定的增长，我觉得没有道理会大跌的。现在的行情和其他的行情比这是另外一个事儿。（11: 50）
曾静漪：所有人不要恐慌性抛售，不要恐慌性割肉，我想不割也不行，所有人的钱都赔了下去。（11: 50）
提问：我是来自于一家证券公司的研究人员。接着刚才这个话题，因为理论教课书教我们，货币政策不应该来调控股市，但是从我们国家10几年股市发展史看，货币政策最大变化的时候，最快反映就是股市，请两位老师从理论上给我们分析一下，一个国家的货币政策到底应不应该关注股市，在关注CPI的同时，能不能关注一下股票指数，特别是CPI的走势和股价走势呈相反趋势的时候，这时候货币政策能够采取什么样的行动，根据我们的研究美国的货币政策也在一定的时候对股市有所关注的，请两位老师回答一下我的问题，谢谢。（11: 50）
左小蕾：我说一个道理吧，这是经济学家比较学究。是这样的货币政策主要是宏观政策，宏观政策原则上来说不针对哪个市场，但是一定对所有的市场都有影响，这是一个道理。那么可能有些是正面影响，有些是负面影响，它只能从总量指标上控制，它不能说哪个市场怎么样刻意的为哪个市场，如果那个市场宏观指标很大，那影响就很大。那么至于对资本市场来说我认为是这样的，它虽然不是针对哪个市场，但是资本市场从来都是反映最敏感的。你看美国市场就是这样的，他们一直都声称，不是看到资本市场脸色做的，而是看宏观指标的。但是华尔街就反映最快，为什么这样呢，我认为这里面有一个基理，因为资本市场投资将来的，投资预期的，如果货币政策会影响这些上市公司将来的投资，将来的盈利，那么从资本市场上来说，原则上来说，我不知道大家会不会这样做，但是就是这个一般规律，可能会把原来下降的现金流，可能下降的东西到这儿一算，这只有价格就会下降了，那么现在就要调整，我说得白一点就是这么一个过程。所以每次利率的调整在华尔街上反映是最快的，实际上影响的经济面会有半年或者一年的滞后，所以我想这样一个传导机制应该是这样的。（11: 54）
夏斌：刚才左小蕾已经把传导机制说了一下，我从另外一个角度说，国际学术界都认为中央银行都没有这个定论，在中央银行货币调控中间，把价格作为理论调控，这个说不清楚。但是谁都关注股市，我们也关注股市，那么什么叫关注这就有文章所做了，什么叫关注这就要琢磨了，远了不说，我们说近的，我们坚持从紧的货币政策，我刚才说一个术语大家可能没注意，实际上从实体经济面来说没有很紧，我们的贷款1到2月份增长是6点几，我们把从实体经济面融资率来看达到了36%，这没有包括没法统计的私募，PE等等，这对实体经济面而言，我认为没有很紧。我不讲这个利率走向。（11: 54）
第二要讲从紧不从紧无非讲资金与股市，刚才有人讲了，实际上我们在这10几年来的股市中间资金是不确定的。我当老总的时候，最低成本股指数，最低跌到了100点之下，你说资金缺吗？资金也不缺，那个时候成交量一天到一个亿就不错了，那时候还有高涨还有低潮呢，这一样的。有人知道宣布暂停上市，不让新股上市了，这有资金问题吗，也有资金问题，所以当前股市这种情况原因很多，如果现在有钱我是鼓励进市的，我跟我周围的朋友，亲戚都说要进股市，但是进什么我不清楚，但是借钱就麻烦了，只要用自己的钱就买，这是发财的机会。（11: 55）
曾静漪：我真希望您说进市吧，买吧，这话是总理说的，他一说这个话股市就涨起来了。（11: 55）
提问：我来自和讯网，想问两位专家，现在有一种观点，现在不是说中国现在主要问题是流动性过胜，但是关于根源有一些不同的观点，有人认为这种流动性过剩可能会突然之间变成流动性短缺，支持这个观点是中小银行没有钱可贷的比较普遍，有一些公司的报告支持这种观点，另外一种观点就是说是热钱获利就走，而且有人说中国股市做，因为有一些公司在香港做股市期货，所以蓝筹股跌，我们就想问一下，流动性过剩变成流动性短缺，从紧的货币政策改变今年会不会出现。（11: 55）
夏斌：实际上这不矛盾，流动性过剩是讲总量。（11: 55）
那么我们适当的采取从紧一点以后呢，我前面也讲了嘛，往往中国的老毛病又发了，就是结构问题，就是该道道微德，该支持的在资金上都不显出来，那么我们小企业债券融资什么都不可能，这就表示成结构问题，甚至我认为这是不矛盾的。如果说明显的发生转换，无非就是过剩的状况有所收敛，去年2007年底货币供应量的状况和2008年的情况大家都明白，那么在2008年在坚持从紧状况之下总量是紧了一点，但不是很紧，这是从实体经济面而言。我就讲这么多。（11: 56）
左小蕾：我刚才说了货币政策是一个宏观的政策，总量政策，所以关注的是总量上是不是过剩了。（11: 57）
所以怎么观察呢，我们是教书的，我们老画表，中央银行有两个帐户，一个是银行的，超额准备金帐户，一个是存款准备金帐户，如果是超额存款准备金帐户里面的钱很多，就一定要紧缩，为什么了，因为这有会放出去，因为银行资本成本很高的，放出去银行系统就要创造货币，本来流动性就过剩，但是银行又有创造货币的能力，所以紧缩以后提到中央银行的存款准备金率里面，不让动，所以中央银行从总量上这么控制的，那这个东西有了变化，变成就降存款准备金，这不是一个很难的东西，如果发现突然出现这个问题就有所改变，刚才夏斌说得很清楚，我们有时候总量上的控制会导致一些结构上的互相呼应的负面的影响，这是可能的，这要采取其他的措施。（12: 00）
夏斌：我帮中央银行说句话，其实中央银行不是特别教条的，它其实很明白的，中央银行业都是高学历的人，他们很懂的，但是他们有他们的难处，他们有他们的考虑。他们比我们更明白，信息更多，各种各样调查，统计都有，我们只是概念，他们也大量的材料，其实他们也在采取措施，所以很多问题间断的时间是说不清楚的。（12: 00）
提问：我想请问您创业板和主板之间是什么关系的，有什么影响，什么时候推出比较合适。OCT市场对我们国家来说是新的尝试，现在在天津有一个试点，没有具体的细则，这个困难是什么怎么解决，未来是什么样的，怎么和国内的PE股权投资结合。（12: 00）
夏斌：这个考虑到从紧政策之后，不要对GDP10%增长有影响，这要加强中小企业的扶持，在方方面面对他们扶持。有您这个问题而言越快越好，我认为越快越好，您说的主板和创业板，主板更多的是关注度比较大，比较主流的企业，创业板呢简单的讲，就是富有活力的，效率高的，让他们尽快的进入融资的渠道，壮大自己，至于说OCT市场呢，我不了解情况，据我所知主要是各个地方和部门间的利益要平衡，要协调，各地方政府都应该从中国大局出发，做一个市场当然会和当地的GDP和当地的经济增长带来一些好处，但是我们要把这个事看成中国的事，尽快的求大同存小异，不OCT市场做成全球的市场，这样更大的发挥资本市场的高效率。（12: 00）
左小蕾：这个创业板大家现在很关注，我觉得是这样的，创业板要从中国的发展战略这个角度去考虑，这个高度去考虑。因为它是一个创新型的企业上市，我们现在要自主创新，要有技术含量，我们要结构调整，我们要有增长模式的转移，我们就要扶持有创新的企业，这样推动我们大的经济战略的转移，我觉得从这个高度来理解就比较更能够和宏观大的形式发生联系，起到更大的作用。（12: 07）
第二个就是创业板什么时候出来，还有和主板的关系，大家关心的是资金问题，实际上那天我参加了证监会的姚副主席主持的，关于管理办法的讨论。根据这个讨论情况，我自己认为，其实姚主席已经说了，因为其实还有很多配套的管理办法没有出来，比如说交易规则，还有上市公司的一些具体管理规则，要求，还没有出来，所以那些东西在制订过程中拿出来一个一个讨论，这需要好几个月的时间，所以这不是马上可以出来的，这是一个新的市场，我们不希望它像资本市场诞生的初期，变成很扭曲的市场，希望它可以推动公开，公正制度的建设，希望它可以推动中国经济的增长，这是一块试验田，起到正面的作用，所以我想是需要时间的。（12: 07）
曾静漪：谢谢夏斌和左小蕾，总而言之中国经济市场长期是好的，近期的低谷大家不要担心，下面我们有两个议题，包括了金融衍生产品，这是很新的东西，中国可能想要发展，但是目前的情况下应不应该发展，如何发展，还有就是如何为个人理财，除了银行之外，基金，证券公司如何一块进行私人理财，这是下午的讨论重点，我们一点半开始下午的讨论，谢谢。（12: 07）
曾静漪：感谢大家参加今天中美高峰论坛，我们从今天早上听到的美国那儿的自然危机衍生出的问题，比如说李先生提到的信用危机，这是最根本的问题，然后美国经济开始放缓。（13: 50）
庞哲：对，我们有很多嘉宾特别从美国赶来，还有我也是从美国赶来，就是来参加中美之间的经济论坛，我们探讨一下美国的问题对中国带来多大的伤害，在美国的危机当中中国有多少经验可以吸取。（13: 50）
曾静漪：这次信贷危机让美国经济放缓，其实这也是很多金融衍生产品造成的，到底什么是金融衍生产品，到底它是什么样的东西，居然可以让这么多人投入，投入过程中很多人不知道，而中国有没有可能发展金融衍生产品，对中国金融市场影响是什么，我相信庞哲在这里和大家会有探讨。这两位嘉宾从早上到现在一直在聆听我们的论坛，同时我们在找嘉宾的时候很不容易找到两位的，有请嘉宾（13: 50）
庞哲：我今天请的两位嘉宾，今天我们要给创始人，就是专门创新这种产品的人，给这些肇事人一个伸冤的机会，因为金融不可能不创新，他们要讲一下创新当中会怎么出现的，创新当中为什么会出现问题，这个问题是不是一定要亏钱，是不是有人通过这个赚钱了，这个是不是非常的不好，请两位讲讲小故事。请两位嘉宾，他们是颜勇和胡斌。（13: 50）
胡斌：大家好，我是胡斌，今天上午专题是从社会的角度讲经济的问题，我下面是从对冲基金经理角度看这次次贷危机的，它是怎么产生的，对整个金融市场有什么样的影响。首先我想讲一下大概的经历。我是1999年进入这家集团的，2005年我在旧金山创立了一家公司，也就是做对冲基金的，这个基金主要投入金融衍生品，主要是在CDO，和CDS，涉及CDO少一点，现在回中国了，在这边正在筹建一个纽约银行的投资公司。我想讲一下CDO和次贷是什么样的流程，这个流程出了什么问题，大家知道这里面有很多人是受害者，包括银行，包括个人，但是哪一些人是受益者呢，然后再谈一下次贷危机对金融市场，对衍生品的影响，下面再谈一下下一个受害者，下一个危机是什么样的，以及在中国设计金融产品还有股指期货方面的启示。（13: 51）
我先讲一下从次贷到CDO做出来的流程。在流程里面第一步是要有人借钱买房，但是这些人信用比较低，他们要到次级抵押公司借钱，他们把房贷给他们，同时他们要给公司交一个利息和本金，这些抵押公司就把这些取出来的月息进行了打包，打包之后卖给同行，他们立刻把风险转移给了投资银行，投资银行进行了进一步的包装做成了CDO，那么CDO是什么呢，可以这样打一个比方，就是现在有一袋大米，有些米质量好，有些质量不好，我重新把这个米包装一下，把好的米放一袋，差的放一袋，这样分开在市场上进行销售。这时候销售者是机会投资者和投资公司，这时候对冲基金也做一些作用，就是买做多和做空。（13: 51）
这里面我特别要提一下，实际上我们说CDO，就是信用评级机构在里面起了很大的作用，信用评级机构对ABS的评级，或者是对CDO的评级，它在中间做成了会给一个评级，然后才能卖出去，所以当时我们搞不懂的就是，因为我们要买这些产品，就是为什么本来很差的一袋米，竟然一包装之后这个评级马上就上去了，所以这个一会儿我们会讲一下这个流程。（13: 51）
刚才这个流程里面哪一环出了问题，造成了社会这么大的影响。我认为现在次级已经过了，觉得好象每个地方都出了问题，我们再一环一环的分析一下。（13: 52）
第一个就是房地产低信用购房人出了什么问题呢，主要是美国的房地产市场过热，也就是说我们从1998年到2006年这个房子的涨幅，已经有9%的一个涨幅，中国的房子也涨得很热，但是美国人认为，通胀加上一个百分点，现在美国的通货膨胀是2点几，加上一个百分点，应该在3点几是比较合适的涨幅，实际上这两点涨幅已经比国内的涨幅高了一倍。涨这么高最主要的一个原因是美国降息（13: 52）
也就是说美国人不在乎房子多少钱，他在乎什么呢，就是每个月要付多少钱，因为他们每个月到工资以后就想怎么把钱花掉，这样的话利息越低，支付房子的价钱就越高，这样就造成了房价上涨。这个降息从2001年开始做起的，这个样就是美国降息，但是他们到2006年一共升息了17次，他们涨了利息，从1%升级到1.25%，这样房地产从过热就到过冷了。还有一个就是贷款的时候没有掌握好标准，这是第二个问题。（13: 53）
第三个问题大家觉得投资银行有问题，就是第三方有问题，在这过程当中杠杆太大，从我的角度来说呢，（13: 53）
我觉得这个杠杆的作用太大，这最大一个问题还是对冲风险比较大，所以使好多银行面临风险，他们有时候拥有证券要卖空一部分，他们有时候用CDS，用CDS还好一点，还有用其他的方式做，这时候风险就很大。（13: 54）
还有一个风险就是对冲基金，大家觉得对冲基金是不是过分的在市场上进行炒作，我从对冲基金经理的角度，也是从市场的角度分析呢，实际上这些投资银行和对冲基金本来这些东西都是被利益来去的，也就是说有利可赚就会大量的有人做这些事情，所以我觉得最大的问题就是信用体系的问题，这个实际上我们认为，刚才把前面这两部分MBS和ABS，不应该有这么高的级别，通过了一个打装包之后把这个级别提升了，同时这两个地方都有一个信用问题，但大家都会提出为什么这个信用评级公司仍然是一个中立的问题，这是为什么呢，就是因为他收了评级费，而且CDB评级费是一般评级费的三倍，所以大家都去抢这个生意。（13: 54）
在整个信用危机当中受损失最大的就是美国和花旗银行。（13: 54）
我有一个很有意思的故事，就是1998年大家知道美国有一家公司是做长期资本的，那是美国最大的对冲基金之一，他们一下出现很严重的债务危机，之后美国14家银行联手起来要把这家公司注钱，这家公司暂时把债务问题解决了，那是1998年，所以现在还有一个故事，就是他们遇到了同样的情况，怎么办呢，他们就用了同样的办法，但是没有银行进来做，这是很有意思的事情。（13: 58）
那么到底做CDO对整个社会有没有好处，为什么要做呢，这是好的事情，做CDO最大的受益者实际上是从历史上看起来，最大的受益者是购房人，买房人如果没有这些过程把房贷做成一个资本，做成一个证券化的东西，他们买房利率是不低的，就是买房人付出的利率要高很多。但是低利率的购房人本身在经济发展，从2000年到现在，他们付的钱，如果每年CDO的话，付的利率还会高一些。（13: 59）
第二个就是如果像次级贷款公司的话，就是手上没有次级债，这时候也没有问题，但是很少没有，像美国第二大次级贷款公司，因为这个事情也垮掉了。（13: 59）
第三就是投资银行和券商，他们如果做好风险防范的话应该也没有问题，但是高胜在CDO里面是峰头，但是在另外一个基金里面，对冲基金方面就比较少了，但是在这方面做得比较好。（13: 59）
最大的受益人是谁呢？我觉得是CDO市场里面做空的地方。其实最好的是有的基金经理，在2007年的时候做空CDO，2007年初的时候对冲基金只有1.5亿，到年末的时候就有280亿，不是说资产增长得多，而是很多资产进来了，都投了这个基金。但是大家知道吗，他们在两个年前就开始做空，两年前CDO很热的时候，他们每天做的事情就是到纽约跑步，因为那个时候很休闲。其他的就是信用评级公司，他们总是挣评级的费用，但是另外一个就是信用遭受了很大的影响。（13: 59）
下面一个简单的问题简单讲一下，这次危机对金融市场和金融衍生品的影响，金融衍生品，我认为像股票类的话都比较成熟，这几年最大几个创新都是在固定收益里面，固定收益主要是三大块，有公司债券，抵押贷款等等。（13: 59）
还有像住房贷款这方面，那么大家怎么理解呢，要看到做空的，特别是在金融股里面做空的，美元在降息所以造成了美元的皮软。（14: 03）
现在公司保险的费用来对冲CDO的，这些实际上是最接近的一个对冲。总的来说呢这个产品还会在次债CDO长期没有人做的。但是CDO其他一些产品还会存在的，但是被其他的CDS这些东西，实际上交易量在增大，因为市场上出现这些事情，波动很大，波动大就需要其他的金融工具进行对冲。（14: 03）
下面讲一下有可能出现的问题是什么。我想是信用卡的CDO，前面我们讲的CDO是房屋贷款，次贷的房屋贷款，那么下面可能是信用卡，就是美国的信用卡问题，因为美国发行系统和中国不一样，中国很多人都要存起来，美国人没有钱就从信用卡里面借。那么现在这是跟市盈率有关系，万一失业了以后就付不起信用卡的钱，这时候有增加了信用危机。（14: 03）
最后讲一下对中国的启示，金融衍生品，现在涉及到了股指期货的时候，我们看一下CDO是次贷的衍生品，次贷最大的问题就是流通性不好，至于造成上面的一个衍生品CDO本身的问题呢，中国的股指期货应该是哪个为主呢，股票里面到底有多少上市的股票，就是说哪些是没有上市的，上市的比例在市场上占多少，因为利用股指期货做投资最主要的策略，就是买空股指，然后买股指下面的股票，看有没有价差，如果有一个价差的时候就会做这个事情，如果在设计股指期货的时候，这个东西有一个流通的问题，就是对股指期货的缺陷。（14: 03）
第二个就是控制问题，现在衍生品大家主要的目的是拿去对冲风险，如果不是拿去对冲风险的衍生品是最没有信用的，第二就是杠杆放大多少倍。第三就是投资者的效能，就是投资者怎么用这个工具，这是在中国最大的问题。衍生品是什么呢，衍生品是一种工具，就像股票是一把刀，衍生品是更锋利的一把刀，现在关键是学会怎么用这把刀。（14: 03）
最后一点就是在QDII里面是我们需要用的金融衍生品，因为这里面有其他市场在竞争，但是人家的刀比我们锋利的话，我们关键一点就是要看怎么控制。现在在做中国做基金经理经常说要控制仓位，现在的仓位是80%，过两天股票好了涨上去了，这样买股票交易成本会很大，如果买一个衍生品的话，马上就可以把仓位提升上来。我的意思是衍生品是一样好东西，但是一定要学会怎么用，怎么控制风险，谢谢大家。（14: 04）
曾静漪：刚才胡斌给我们做了大体介绍，什么是CDO，什么是衍生产品，他刚才说了这既是问题，但是同时又是一个可以用的工具，下面我们请颜勇给我们演讲。（14: 07）
颜勇：我现在做CDO，我自我介绍一下，我和胡斌差不多时候开始工作，一开始做次贷模型，今天很高兴能够在这里和大家交流。大家已经听了很多演讲了，我想我简短一点发言，这个发布会的题目，我昨天来之前刚刚在美国管理公司的研讨会上讲过，所以我简单的说一下。（14: 07）
在我看来这次次贷危机最根本的问题是什么呢，我觉得最根本就是杠杆，太大的杠杆才造成这么一个问题，如果看次贷问题，它有很多的不用付本金，这个房子就值这么多钱，然后人们借的钱和房价差不多，这个杠杆太高，或者说可以更衍生一些，是说MBO也好，还是什么也好，这都是同样的问题，这个杠杆太高了。包括还可以说商业地产里面也是同样的问题。（14: 07）
其实不管是金融衍生还是CDO就是杠杆的一个东西，但是这个杠杆到底多大这是大家需要探讨的问题。现在为什么出现这种情况呢，其实早上也有人说了，这出现在上一次美国的危机当中，这个种子已经早就种下了。这个PPT上的图说明，蓝色是美国的情况（14: 07）
另外红色的是股票，债券的情况，当然还有其他的，我只列举了这两个，当然还有现金等等。这个蓝色线在2001年1月份的时候开始降利息，但一直降降降，降到1这个样子，到2004年那时候才开始，有人怪CUT太晚，而且CUT太多。（14: 09）
这就造成了什么问题呢，如果大家看这个PPT的话，这2001年到2004年一直Cut，因为有一个滞后的效果，在2004年，2005年，2006年，整个美国处在低利率的市场环境里面，在这种环境里面很难去再造很高的利率，或者说很高的回报，它必须有一个8%到9%的增长。在这种环境下面很难达到这种利率。就是回报，那怎么办呢，就只能通过杠杆达到这么一个效果。（14: 09）
刚才说了现在的问题出在次贷，其实次贷只是其中一块，现在的问题已经不光光是次贷问题，现在有包括很多很多问题，还有一些杠杆的产品（14: 09）
就像我刚才说的2004年，2005年，2006年，这个值非常的高，这达到了资产证券化，它把借款人的Cost变得很低，使得很多买不起房子的人买得起房子。有人更进一步说，看美国过去5年里面其实没有做出什么发明，他们过去经济就靠资产证券化，触动房地产，从而触动房地产经济，消费者可以从房子里面抽出钱来花在其他的地方，就这么一个过程，现在从各个方面可以看出来，他们要把这个值弄低，过去30年的东西要改善的话需要有一个过程。（14: 16）
顺便讲一下美国房价的问题。现在当然已经是跌了，最近一个数据是10.7%，我个人觉得还有10%这样一个跌幅的距离。就像我刚才说的，如果过去三四年涨幅把它全部Go Back，差不多还有10%。（14: 17）
我还有一点没有讲到的，胡斌也提到了，就是关于资产证券化，还有金融衍生产品的问题，现在有人怀疑这个东西到底有没有必要搞。因为其实看有些银行的模式就两个，一个是资产证券化，还有一种是所谓的自己银行自己弄，有人说资产证券化不好，要走回老路，其实这种想法是非常可笑的。因为大家都知道这个问题不是出在说到底资产证券化好，还是放在自己银行帐户上好，这不是关键问题，我相信很多中国银行业有坏帐，所以这不是问题的问题，问题的关键在于前面有人提到，在整个资产证券化的过程当中，这个链拉得太开，或者是太长，当这个钱被借出去以后，到打包卖给投资者以后，这个链拉得太上，没有人管一开始这个钱到底该不该贷给人家。（14: 17）
在美国这次情况，有很多欺诈行为，在那里贷款的都是实习生，他们根本不管，他们把钱拿到就跑了。这里面有监管的问题，如果中国搞这个东西这些都是要将来注意的地方。（14: 17）
还有一个问题就是说我们现在到底怎么样做，有没有一个准确的方法，金融衍生工具有没有好处。我举一个例子，就是ABX，它是CDS，是CDS在次贷，债券上的一种衍生工具。大家看这个PPT，这个已经从市场价格的100块到50几块，这一半钱都跌掉了。这个具体数据我们就不管了，这蓝色的数据告诉大家现在的市场价格已经把次贷债券本金，已经全部都没有了。从这个角度来讲有没有到底，我觉得已经到了。（14: 17）
其实CDO有很多很多。其实CDO有很多很多，现在出问题的主要是ABXCDO，这个PPT大家看一下，这个ABX里面都是次贷，所以是这个出问题，而不是所有的CDO都出问题。这个我不讲了，刚才胡斌已经提到了。ABXCDO里面，因为美国房市垮掉以后这些都不行了，因为归根到底这个借款要还钱，如果不还钱的话，这技术怎么弄都没有用。（14: 17）
另外一个我想说有一些相关的东西会变成相关的，其实大家要很注意，做这种研究的时候会发现，其实这一次出现次贷问题，其中一个原因就是大家太相信历史数据，当从结构，从整个结构发生变化的时候，还是在纯粹看历史数据的时候往往会被误导。（14: 17）
刚才已经看了这个PPT了，这个图主要讲什么呢，就是当出现危机的时候会发现所有的市场全部都是相关的。大家都是影响在一起的，但这种东西很难说看历史的一些数据可以把它进行相关的叙述，当然这也可以讲到风险管理的问题。（14: 17）
这又扯到风险管理上了，就是风险管理怎么考虑这些所谓的极端的事件。另外一个就是这个风险管理上，就是做风险管理的人到底对这个东西有多懂，通过这次教训我发现至少在对CDO，对这些金融衍生产品，其实很多做风险的人根本就不懂。这里面不是怪这些人，就是这里面有一些机制上的问题，其实这可以想，至少在美国，我不知道在中国是什么情况，做风险管理的人他付的钱都不是很高的，他很大程度要和交易员去打交道，往往他们是处在很不利的位置上。另外风险管理这个东西只有当出事的时候才发现这个很重要。如果没有出事大家也不觉得很重要，有时候觉得风险管理就摆摆样子的，所以说风险管理有一些制度，但是关键能不能受关注，这是很大的问题。（14: 24）
所以当市场出现这种问题的时候，不管是股票也好，债券也好，什么也好他们都是相关的，至少在美国，现在这种情况债券市场是Lead，是领先证券市场的，就是领先股票市场的。这是我随便挑一个例子讲的，刚才说到的银行Read down，现在有2000亿，6个月以前我们预计是2500亿，这纯粹是和次贷有关的，就是和ABSCDO有关，还有商业房地产有关系，如果把这个加进来的话会更高的。这个图是华尔街的Layoffs。这个就是什么时候才到了底，因为华尔街永远是这样的，就是说当华尔街开始裁员，裁得差不多的时候，往往就到底了，历史上去看每次都是这样子的，这次我觉得也不例外，我觉得裁员还没有完，所以我觉得还没到底。（14: 24）
而且一个观点点就是看有没有造成恐慌。这个底到底是多少，大家各有各的观点。我觉得要有一点时间才会完全消化，后面这些我就不讲了。还有很多其他的CDO是很好的，市场到目前为止没有什么问题，关键是CDO技术本身没有问题，这个技术用得都是一模一样的。这些情况我都不讲了。（14: 24）
其中有一个我要讲一下，就是金融衍生工具，这里面有一个问题，像美国的话，包括这些CMBX，是商业地产的，现在因为现金市场没有了，或者说基本上没有了，大家要Market to market的时候，要以这个作为参考，这面有一个问题，就是CMBX，CMBX是商业地产上很要的，差不多只有25%，还有75%是其他的，那些不能说用CMBX，用金融衍生的价格来做。这里面有很多问题在里面。（14: 24）
包括最近很多讨论，包括华尔街很多研究员，包括股票的分析员，每个人都有自己的观点，其实我看了一下，包括最好的分析员，他们那个方法，算数字的方法完全就是错的，因为方向对了，结论可能是对的，但是怎么算那个结论都是错的，所以有的时候到底怎么样做，只有真正做的人，不管怎么样，只有真正做这个东西的人才知道到底怎么回事。所以这牵扯到一个QDII的问题，如果真的要投资海外，这必须要真的懂到底是怎么情况，就像要出海一样，要研究地图，看看什么地方有礁石，不然就出危险了，这些只有真正做认得才知道。（14: 25）
我想很多人也提到了，这次这么一个事情，其实对中国来说是一个很好的机会。 但是问题是什么呢，（14: 25）
你要能够聪明一点，就是怎么样才能去Take Manager，其实这有很多办法去学人家，不管好的坏的，都能够学来的，不一定非要投资人家，让我们的人去培训，这里面有很多其他的方法可以做的，我就讲这么多。谢谢。（14: 26）
庞哲：接下来我希望大家能够踊跃提问，今天上午大家提问题很踊跃，但是这次讨论的问题比较大，基本上比较专业，而且大家听到了很多英文的术语，大家不太理解，比如说太高杠杆等等，刚才我做了一些笔记，还有比如说市场的波幅，但是大家要知道这是金融市场的将来，今后中国金融市场要发展，今后我们也会跨到这一步，因为它的产生一定会有道理的，如果大家觉得这个问题很高深的话，那我们就把今天当做一个课堂，如果不懂我问，因为总有一天，不光中国会有，而且我们还会到海外去，投资海外，这次风险不会因为股灾就没有了，刚才两位专家讲了这本身没有问题，这是监管的问题，所以我们要学会什么是CDO，什么是包装的产品，所以希望大家踊跃的提问题。（14: 26）
提问：我来自金融界网站，我想问一下股指期货的问题，据了解期货已经进入到了审批阶段，我想请问两位专家，您觉得股指期货什么时候推出最合适，是高位还是低位，推出这个对市场有什么影响？（14: 26）
胡斌：这是一个很好的问题，我先谈一下我的看法。我觉得股指期货应该是市场有的工具，为什么呢，因为市场有不同的意见，有人要做多，认为有人应该上去，有人应该下去，如果没有股指期货的话怎么做呢，如果有股票的话我可以卖掉，但是如果市场没有股票就发言不了，如果有股指期货就可以有发言的机会，可以做空，我认为这样是对市场更加平衡的机会。（14: 29）
那么什么时候最好呢？我下面说的是我个人的意见，我认为这是很敏感的话题，特别是股价往下走的时候，我觉得不让股票往下走做空的人是没有发言权的，这时候可能会减少市场的振荡，那如果从我自己的角度来说，其实股指期货推出最好的时候已经过去了，就是6000点的时候应该推出的，那时候至少有人想，觉得这股市太高了，至少可以发言，那么我本人对金融市场股市的一贯性的看法，就是这是一个行为科学的，常常是过热或者是过冷，就是这个市场突然会走得很高，或者是突然走得很低。（14: 29）
还是回到刚才这个问题，如果是我在想这个问题的话，我觉得现在不是最好的时候推出股市期货，等市场稍微稳定一点比较好，短期来看的话会给一些想打压市场人的发言权，当然不是说这些人不能发言，这是我的想法。（14: 29）
颜勇：我觉得时间的问题嘛，什么时候都可以，因为做长做短都无所谓，只要系统Step就可以了，监管配套了就可以了，这个是否高还是低都无所谓。（14: 29）
提问：我是来自新华社的记者，这个问题应该是上午问的，但是上午没有机会，可能现在问这个机会有点得罪二位了，美国一直以制度非常健全，而且法制非常完善状态面对世界，在这种情况下面美国还发生了所谓次贷的危机，那么也就是说金融衍生品的风险已经出现了，那么在中国目前情况下还没有那么完善的法制和所谓制度的完善情况之下，怎么样避免呢？（14: 34）
胡斌：我想这也是主办单位请我们过来的原因，也就是美国这次经验这次教训，在中国没有做之前把这个经验先体验一下，我刚才介绍了，并不是中国的制度没有健全就有一些金融衍生品不可以做。因为我的观点就是说有一些成熟的东西，人家已经在整个国际市场用了这么多年了，已经非常标准的一些东西，这些东西借鉴过来，特别是管理的制度借鉴过来是没有错。（14: 35）
再一个问题就是，为什么大家觉得很奇怪，为什么美国自己认为是风险控制最好的国家，好多美国的公司，比如说麦尔斯顿，这个公司的CEO几个月前还拿到一个奖，叫风险控制最好的CEO，这是非常好笑的，所以我觉得风险控制不是一个简单的数学模型，所以好多东西基本上应该从人的思维来看，不是说从一个简单的风险模型来看。（14: 35）
从另外一个角度来说，我觉得有些金融衍生产品做得太花俏，包括CDO这个产品也做得很花俏，也有一些东西模拟，但是出现的问题是最基本的东西没有考虑到，这是我个人的一些观点。（14: 35）
颜勇：我想美国发展这么多年了，他们的制度有很完善的地方，如果看公司债券这一块很多都是几十年经验积累的，所以那个系统还是很好的，那这次次贷问题，他们完全是非常失望的，他们根本没有搞对，但是说没有搞对完全是信用评级出的问题吗，我觉得不能笼统的说单纯的这个问题，这是一个很复杂的，整个系统的问题，像我刚才也说到了，当作为一个公司不管是借款公司也好，或者是信用公司也好，在这个市场当中考虑到竞争的问题，假设说他们知道这个东西不应该这么做的，要要求更高的话（14: 35）
结果是什么呢，结果只有一个，就是市场份额完全没有了，这是不可能的，这个问题大家可以讨论，就是到底谁扮演这个角色，是政府部门还是怎么样，但是这里面有一个问题，就是大家不希望政府部门太干预，这样就会扼杀市场的创造力和灵活性。（14: 35）
说到风险控制，我觉得像一些大公司的CEO得奖的话，这完全是一个“花瓶”奖，这就是一个报告的系统，大家经过这次危机要考虑到，做风险管理的人，至少在每一个不同的产品，不同的市场要做什么一定要懂，不懂的话肯定会出问题的，这是早晚的事情。（14: 36）
提问：刚才您这个解释有一点我不太同意，如果非常强调创新的话，那最后谁买单，特别是中国的情况，不幸的话我们看到，前一段时间国内的资金出去之后效果都不是很好，那国内再非常强的所谓这种创新的话，是不是能变成另外一种在前几年被非常抨击的“MBO”的形式，这是大家很不愿意看到的。（14: 36）
胡斌：这个问题我想关于谁来买单的问题，就我理解，在美国理解的话这是市场经济（14: 36）
如果是一个坏孩子，他做这些坏的事情，最后这个公司会没了，那最后买单的是股东，那对于整个社会来说的话，我觉得这是一个，实际上从某种角度来看，我觉得是正常现象，因为总有公司倒下去，总有公司起来的，不是说一个公司出了这些事情就不做了，这种创新的事情只要有市场，有需要，在美国这个市场总是会出来这种东西的，因为本身两个交易，就像我们两位坐在一起的话，一个是做产生产品的，一个是做对冲基金的，我们觉得有利可图，我们就会做这笔交易，关键问题是怎么控制，在中国也一样，也就是说这信用评级机构，不要做这种不现实的事情，把这个评级拉高，然后把这个力度升高，这样大家做不会这么凶。（14: 45）
另外在中国做这件事，您总会看到一些负面的东西，刚才我讲的过程中我们也看到了这些产品带来整个效益正面的东西，所以这个东西总是这样的，没有一样东西是十全十美的，总是有一个过程，总有一个根据不同国情控制的问题。（14: 45）
颜勇：我觉得这些资产，或者这些衍生产品本身就是一个双刃剑，就看怎么用了。就像我刚才说的，前两年的时候，如果正常发展这些市场的话，消费者可以受益于这些产品，付的利率就会低一点，这些都是好事，但是出了事以后谁买单，我想很多人，我不想说对冲基金从中赚钱，他们赚钱的话是通过CDS，这CDS就是大家对冲，这个无所谓，就像在赌场一样，现在这种模式最关键一点就是最终受害者是美国的消费者，就是原来可以贷款买房子，现在贷不到了，因为市场垮掉了，这是最终的受害者，如果说美国消费者受害会不会影响中国的经济，这是以后的事情了。（14: 46）
提问：我是中信集团的徐鹏城，我想问颜勇博士，我想在中国的商业房地产未来的资产化，或者是金融产品化方面未来的出路和方向在哪里？（14: 46）
颜勇：我刚才没有展开这个问题，美国商业地产这方面也有一些跟次贷相似的问题，就是所谓它在CMBS的时候，就是他用的以后的现金流等等问题，这样在做的时候，在结构方面太强烈的话就会有问题。这里面商业地产里面最关键的就是现金流。比如说这个酒店现在价值跌的话，这不是问题的关键，只要房租可以支持稳定，这涨跌是无所谓的。但是中国我想怎么说呢，我觉得我对中国情况不是太了解，我想如果看上海，北京，那个租金现在涨得很厉害，但是如果中国经济是高速增长的话，当然我没有算过了，是不是假设可以支持，这个我没有算过了，但是这些东西是要考虑的，将来现金流能不能支持现在这些现在的这些物价这是可以考虑的。（14: 46）
我觉得将来肯定是会需要金融衍生产品的，觉得现在不是很需要，现在银行不是缺钱的问题，而是银行不要贷太多款的问题。（14: 46）
庞哲：今天两位专家给我们带来了丰富的经验和知识，我相信这些问题还会不断的产生，我们也会不断的交流，因为时间关系我把现场交给曾静漪，他会带来更新的投资内容。（14: 46）
曾静漪：谢谢庞哲，也谢谢胡斌和颜勇。各位请在座给予热烈的掌声。我很佩服在座的朋友，大家都睁开眼睛没有合起来，这是我参加论坛当中很少见的情况。刚才专家说了其实金融市场的波动是行为科学，也就是人性的一种展现，不管是股市的升或者是跌，那么当股市跌的时候，人们更想到的事情就是有没有可能做一种投资，它的回报是比较稳定的，风险比较小的，不用天天烦恼的。那么私人理财是不是好的方法，但是现在在我们认知的私人理财当中，好象是有钱人的专利，非得要几百万人民币，或者是美元才有资格跨进这个门槛，那么中间那部分人有没有可能接受银行，基金公司，证券公司这样的服务，我们在下面的论坛当中就要探讨这样的问题，接下来会有来自证券，基金，银行的专家来解答。下面请信达证券总经理张志刚先生演讲。（14: 47）
张志刚：各位朋友大家下午好。前面三个专题由各个专家一起探讨了金融市场的问题，主要是集中在宏观和中观层面，我想我们这个题目应该是微观的比较多一点。跟每个人都有一些关系。那么理财应该说是这几年中国老百姓热议的一个话题，在座的我想很多人也都接触过这方面的事情，有人说主要是由于这两面中国股市的火爆，把老百姓理财的意识唤醒了，也有人说股市火了以后，一部分人确实赚钱了，赚钱的效应把大家吸引到这个市场上来，我想这些都是表面的现象，应该说中国最近几年，只要是老百姓能够参与的投资产品，或者市场（14: 47）
应该说都出现了不同程度的快速增长和这种火热的局面。不管是股市，债市，基金市场，也包括产品里面的，比如说煤炭业，也有多人炒煤，房地产业，很多人炒房，还有比如说收藏品，中国画最近价格大概翻了两三翻，而和田玉的市场翻了几十倍，凡是和个人投资者有关的市场出现了活跃的气氛。（15: 04）
这表明了国内居民理财的需求非常的强劲，为什么这样呢，我想我们在这儿做一个探讨。首先当然是中国人有钱了，这当然和外国是没有办法比，但是中国人和自己相比，应该是有很大的变化。我手里面有一个统计的数据，从98年到07年，城市居民家庭人均可支配的收入从5400块钱，增长到了13600块钱，增长的幅度很高，即便是农村地区，农村居民的收入也增长了一倍。（15: 04）
那么事实上呢这只是说明一个面上的情况，大家知道因为党的富民政策提出来是当人一部分人先富起来，国内确实有一批人先富起来了，出现了一批百万富翁，亿万富翁，乃至千万富翁，从财富排行傍上都可以看出来，国外人也关注了国内的市场，麦肯西做了调查，他们认为中国有120万家庭拥有10万以上的存款，这样就是中国具有了开展私人财富业务的客户基础，美国花旗银行做了调查和预测，中国将在十年内，成为亚洲，除日本之外的最大的财富管理市场，所以我们说中国的理财需求是十分强劲的，首先是老百姓确实财富增长了（15: 05）
第二个我们要看到一个特殊的现象，就是中国的人口结构变化，促成了我们家庭财富的快速积累，上午有的专家说到了，像现在已经是负利率了，为什么存款增长还这么快，这里面有很重要的原因，就是家庭的消费节余是很高的。为什么呢？因为中国是从上个世纪70年代末开始实行计划生育，这个政策执行以后到1990年中国开始进入人口的黄金期，好多人不理解这个人口黄金期的概念，我简单解释一下，实际上就是人口负担水平，也就是一百个劳动力人口能够负担老人孩子的水平，一般来说只要1比1以上就进入了黄金期，就拿去年年底算的话，我们是13.2亿人，劳动适龄人口占的比率是69%，换句话说一百个人里面需要成年人负担的是20个小孩加上12个老人，这个负担比率实际上是很低的，在座很多年轻人，你们参加工作以后父母还没有退休，这种情况下家庭收入增长是比较快的（15: 05）
所以节余比较多，从统计数据可以看出来，在过去的几年里面，我们国家收入水平，就是人均算增长了1.2倍，但是我们储蓄存款从1998年是5.3万亿，现在是18万亿，这就是人口结构造成的家庭财富积累速度快。（15: 05）
那么有钱以后肯定会考虑理财的事情，一个调查说明，在广州，上海，北京，深圳这些地方，整个户居金融资产规模已经超过20万，这样的情况确实造成了居民理财需求强劲增长的内在原因，当然也有一些其他的因素，把这些一些需求变成了现实。首先就是物价上涨和通货膨胀，上午几位专家也谈到了，这次通货膨胀到底是成本推动，需求拉动，还是由于货币政策，在这儿我们就不探讨了，只是一个基本的判断。（15: 07）
任何一个国家在经济增长过程中，总会伴随通货膨胀，这是一个规律，只是说是温和的还是偏高的问题。在2003年以前，中国的通货膨胀是比较低的，当然有人认为那是中国有一定的通缩，所以通货膨胀和CPI一直在2%以下，认为自己挣一块钱，过几年这一块钱还可以当一块钱时，2003年中以后通货膨胀的增长已经超过了票面的利率，也就是说存款的利率，这种情况下呢，等于居民的储蓄实际上呈现出负利率的状态。那么这个时候大家就开玩笑，如果您要是跑步可以跑过刘翔，但是您的收入的收益增长一定要跑过CPI，不然你的生活水平就要下降，其实这是很现实的问题。因为要说到理财的问题，首先不是增值而是保值，就确保财富在相对长的时间里按照购买力衡量的话，不至于缩水。（15: 07）
那么要达到这一条首先要考虑CPI，所以由于最近几个月呢，因为CPI的升幅确实很大，特别是和居民生活密切相关的农产品，和农产品相关的成品消费，应该说物价涨得很凶，有的是40%几，有的是60%几，甚至猪肉的某些部委已经涨到了百分之百，从9块涨到了18块，如果老百姓一个月挣一千块钱，现在买的东西比过去少很多，所以理财需求特别的强烈，那么这是其中一个因素。（15: 07）
那么还有一个因素确实就是大家伙公认的，中国证券市场大牛市，从居民的理财方式从简单的储蓄，推向了专业要求比较高的证券投资，从2006开始中国证券市场进入了恢复性的增长，到2007年不能说百年难遇，可以说是几十年难遇的那牛市，开始入市的人确实挣到的钱，这个财富效应让几千万人从简单的储蓄倾向于关注证券市场，开始从事证券投资或者是基金投资。那么这期间开户数增长得很快，以前大家知道在2003年左右，证券市场实际A股开户数就6000多万，现在实际上大概翻了一番，大概是1亿1千9百万的样子。那么基金市场更是如此，在2003年一个月基金开户就三四百户，而现在2008年1月份，2月份平均每个月基金的开户数达到了30万，说明确实有一批居民已经进入到市场里面，开始把证券投资作为自己理财的一个很重要的领域。这是第二个我认为比较大的影响因素。（15: 07）
那么第三个影响因素就是金融机构适时的推出一些理财产品，这些理财产品一方面迎合了私人理财的需求，另一方面也深化了私人理财的需求。从2005年开始金融机构开始陆续推出新的理财产品，这之前也搞过理财，大家知道那个理财基本上就是把老百姓的钱拿来自己做庄炒股票，所以现在很多人都血本无回，其实过去两年证券公司很大一部分是清理这种理财行为。那么证券公司陆续推出了三四十支新的理财产品，同时银行应该说加快了提供理财产品的步伐，2006年一年银行就推出了1356支理财产品，到2007年推出了2592支理财产品，2008年第一季度没有结束已经推出了742支理财产品，应该说银行的推出理财产品在一定程度上满足了强劲增长的居民私人理财的需求。（15: 07）
但同时由于这些产品本身存在着较大的雷同的现象，比如说光打新股的产品各家银行都在推。那么理财的产品本身和老百姓自己打新股实际上收益水平差不多的，并没有表示出专业理财的优势，这时候老百姓觉得这个产品不是针对他们的，还有一些披露了产品的收益率，比如说从0到36%，老百姓就想不透，怎么会有这么大的差距，或者赚不到钱，或者可以赚30%以上的钱，所以他们根本就无所适从，所以这种情况下老百姓对私人理财产品印象加深，就是怎么样可以提供适合我的理财产品，或者是理财产品的组合，现在对金融机构提出了更高的要求。（15: 07）
第四个影响因素就是代替转换当中的保障的压力。也是推动中国家庭开始注重理财的规划。我们知道一个家庭和个人都有财富的生命周期，也就是一般经历四个阶段，第一个阶段叫创造或者是积累，第二阶段就是保值，第三是增值，第四个是转移。那么实际上我们说的私人理财就是关注在后面这三个阶段，就是保值，增值和转移。怎么能够提供专业性的服务，去解决生活当中遇到这三方面问题。（15: 07）
那目前因为我们国家的保障制度还在建设和完善当中，保障的水平也是比较低的，在此情况下以家庭为单位的养老还扮演着很重要的角色。那么我刚才说了，我们处在人口黄金期，这个黄金期不可能永远存在，根据人口学家的预测，人口黄金期在2032年结束。那么在此之前由于城市地区执行的是独生子女的政策，我们现在已经开始进入老龄化阶段，而整个国家在2026年老年人口达到3个亿。我们在座的可能有的独生子女结婚以后已经呈现这样的负担结构，就是一个年轻的夫妇要养四个老人和一个小孩，这个负担量是很大的，很多家庭考虑如何让子女将来减少负担，唯一的办法就是把现在积累的财富，尽快的通过理财的规划，达到未来生活水平不降低，同时给子女留下一定财富的水平。因此这样一个压力也迫使中国的家庭，特别是城市家庭现在考虑理财的问题，不是把它作为一个临时的想法，而是作为一个长期的要求。（15: 08）
此外应该说我们国家的政府也是很支持居民的理财行为，大家知道在17大的报告当中专门提到了，国家要提供各种机会来增加居民的财产性收入，这是这次报告当中明确提出来的，就是房子可以收租金，可以投资与企业的股权，或者是股票来分享经济增长的成果，政府的推动也使我们国内的理财市场会有一个很好的发展的空间。这是我想来说明，为什么现阶段居民理财需求是如此的强劲。（15: 08）
但是我们从另一个角度看，那么现有的理财产品和服务应该说还难以满足日益增长的理财需求。这里面有几个问题，首先理财机构是比较少的，在我们国家能够提供理财的主要是银行，证券公司，基金公司。那么信托公司，保险公司，租赁公司都是可以提供一些理财产品，但是能够比较全面的，或者说比较多的提供理财服务的，现在主要是银行，证券公司，基金公司。（15: 09）
那么信托公司，保险公司，租赁公司都是可以提供一些理财产品，但是能够比较全面的，或者说比较多的提供理财服务的，现在主要是银行，证券公司，基金公司。那么现在这是三大类，但是每一类机构当中能够直接给老百姓提供的理财服务的网点是很有限的。我们现在四家大的银行设立了全国的理财中心，这类的网点，平均每家一百左右，应该还是比较稀疏的，那么证券公司理财刚刚起步，主要还推出一些理财产品，基金公司专户理财，证监会去年刚刚批准，还在开发阶段，因此整个给老百姓可以提供理财的机构还是比较少的。（15: 17）
那么能够贴近客户便捷服务，达到这样要求的，应该说还有很大的距离。那么第二个方面就是理财的产品和专业服务的能力，应该说不能满足日益增长的理财需求。在座很多人也在银行，或者证券公司买过理财产品。虽然我们前面列举了数字，每年有一两千支的理财产品，实际上把这些产品分分类，我们发材料里面大家可以看到，实际上数量多，但种类很少。2000多支产品，但实际上集中起来分分类大概就两三种产品，刚才说的比如说打新股，一年推出几十支打新股的产品，但实际操作方法是完全一样的。那么从产品结构来看呢，应该说满足大众的产品比较多，满足小众人的产品比较少。目的对于家庭财产超过500万以上的，可以要求定制服务的，这样的产品应该说现在基本还是空白。这是一方面。（15: 18）
另一方面专业化的程度比较低，运作水平应该说参差不齐，我们现在现在是分业监管的情况，银行主要从事与银行信贷有关的产品，虽然有一些是和证券投资相关联的，因为银行也是缺乏这方面的人才，虽然证券对证券市场比较了解，但是对基金，信贷，保险投资领域相对来讲关注不够，因此每个机构只能提供理财服务当中的一节，这样没有办法给老百姓提供全流程的，覆盖所有市场的服务，这是我们目前的一个困境。为什么专业化程度比较低呢，我们不好说银行，就说证券公司，像去年推出的34支理财产品，从执行的情况来看，单位收益率从负的1毛3，到正的1块4，就是收益率差别很大，有的公布的预期收益率是20%到30%，但实际的结果是负的，所以这是参差不齐的，老百姓也没有一个好的标准去选择这些产品。（15: 19）
此外还有一个比较明显的问题，就是各种理财产品的流动性是不够的，比如说买一个产品，有的是可以定期赎回的，但是大多数是封闭的，比如说买了一年才可以兑现收益和本金，这种情况下在居民生活当中急需用钱的时候很难处理，所以就达不到流动性的要求。（15: 19）
还有一种比较常见的情况，就是重产品而轻服务，就是各家都希望发产品，就像刚才前面两位专家说的，金融机构希望在产品销售和交易当中获利，但是对于老百姓迫切需要的理财规划，比如说根据一个家庭的生命周期，家庭生活的目标，子女教育，养老等等不同阶段的需求考虑投资组合，去安排理财的方式，去考虑资产的传承，转移，如何避税，如何保险等等这些方面的服务，相对来说是明显的不足。因此让老百姓觉得不解渴。所以这是我们目前应该说不能满足需求的很重要的表现。（15: 19）
当然在西方的私人理财已经走过了几十年的路程，有很多的经验，因为时间关系我就不介绍了，一会儿嘉宾讨论当中可以再谈一下。（15: 20）
那么根据目前这样一个市场情况，一边是增长强劲的居民理财的需求，另一方面是我们金融机构所能提供的理财产品和理财服务相对滞后和不足，那么如何解决这样一个矛盾，我们就提出来了，叫多家机构合作共赢，来开启中国私人理财市场之门。（15: 20）
由于这样一个矛盾，应该说有两方面的原因，一方面是中国整个经济当中资本化的水平还不高。各种产品从种类，层次应该说都和发达国家没有办法比。另一方面由于我们现在是分类监管的情况，任何一家金融机构都不可能完全覆盖私人理财所要求的产品和服务。在这种情况下我们只能够通过多家机构的合作去完成这样一个过程。因此从具体的实践当中可以看到，银行在理财市场上的优势可能是有一个很庞大的营业网络，能够贴近客户，在物理上贴近客户，同时又很深厚的客户基础。像中国银行，工商银行，农业银行，建设银行等等有了大部分的客户。（15: 20）
那么在直接投资还有服务这方面有明显的优势，那么基金公司在产品设计有他们的优势，信托公司也各自有优势，只有把这些优势结合起来，大家把整个对私人理财的服务链条完善好，才能真正满足中国居民的日益增长的理财需求。所以我们呼吁各家机构能够尽快的进行深度的合作。去年信达证券与中国银行签订了协议，今后我们会和更多家的金融机构，包括保险公司，期货公司合作，争取能够为中国老百姓获得更多的收益做一些好事，做一些实事，谢谢大家。（15: 20）
曾静漪：谢谢张总。刚刚张总提到了很实际的问题就是现在老百姓对于理财的需求很高，很多，这个市场也非常庞大，但是相对于服务的滞后使他们必须要合作起来，但是现在有很多的困难，张总说要深度的合作，究竟怎么样的合作，我们就请今天圆桌论坛的嘉宾一一上台，下面请应红女士，张秋林，李道滨。（15: 20）
我们在谈私人理财服务的时候，这个门槛到底要定多高，多高才能享受这种服务，因为好象每一个中心的标准都不一样，能不能谈一下你们的定义和门槛。不一定具体，但至少说一下什么样可以享受你们的服务。（15: 21）
应红：我先说两句，我觉得门槛究竟定多高，实际上是因需而动，是随着私人财富增长的水平，和私人财富客户的多少而制订的，同时也是根据银行和其他金融机构所提供服务的水平来确定的，我想中国的私人财富领域，或者私人财富业在不断的增长，我们的私人财富的客户也是在不断的增长，市场是需要培育的，我们的财富管理水平也是在不断的延伸和拓展的。（15: 21）
张秋林：我来自于中信银行私人银行，对于私人银行，不同的银行在不同的国家和不同的地区都有一个客户的门槛的定位，这也是不一样的。那么中信银行私人银行在中国境内给私人银行客户的定位就是800万以上的，就是个人可投资金融资产在800万以上的定位。（15: 21）
曾静漪：好高啊。我想确实不同的客户都可以享受不同的服务，因需而动。（15: 21）
李道滨：我觉得如何定位高端私人银行，因为私人银行业务在国外非常的有地位，像张总说的那样很高端，但实际上因为我们行业不一样，他们的高端是那么高，我们那个高端可能没那么高。（15: 21）
曾静漪：你们的高端有多高呢。（15: 21）
李道滨：我们有一个数据，大概在4%到5%的客户占到了70%的份额，我们把客户分成黄金类，白金类，钻石类的，钻石类的客户占到了1/4以上，我们把他们定为高端客户。但是现在挺麻烦的，因为一说高端普通的投资者可能会想（15: 22）
是不是我们就不保障普通的消费者的利益了，实际上不是这样的，实际上都是成本收益的关系，这个高端创造的利润多一点，我们要多做一些服务。（15: 23）
曾静漪：今天的论坛当中我们看到信达证券准备得很充分，希望在行业之间，比如说银行，基金，证券公司之间，在这方面有没有深度合作的可能，张总您刚才做了演讲，您认为在私人理财部分关于门槛问题发表一些看法。（15: 23）
张志刚：其实私人理财不光针对高端客户，普通老百姓也需要私人理财，每个客户都提供定制式服务是不现实的，但是老百姓依然可以选择针对性的产品，那么作为证券公司而言，从具体的操作角度来说，比如说我们的客户，比如说有几百万的，我们也会分出层次的，将来会考虑根据不同的客户，把他们的帐户进行产品化的管理，比如说超过50万的客户，我提供什么样的咨询，低于50万的客户可能承受风险是有限的，我提供什么样的产品，对于银行来说可以进行不同产品系列的设计，这样来满足低端，中端，高端客户的需求。（15: 23）
曾静漪：听起来好象我们都有机会，现在在做私人理财当中，可能大家比较熟悉的银行网点很多，有这样的优势，另外在基金部分也有相关的一些服务，证券也有，但是对于很多人来讲理财需要有一个信任，品牌可能是很重要的一部分。为什么这三个不同的机构，比如说银行，证券，基金，一定要合作，不合作不行吗，我们都知道理财这块大饼是很大的，一定要合作吗？（15: 23）
张志刚：我想合作是像刚才应总所说的，要因需求而定，那么高端客户资产量大，他不可能集中在低端市场，或者是高风险市场，一般来说肯定是无风险收益有一些，比如说存款和国债，比如说中风险的，像债券基金，或者是货币市场的基金，还有一些高端的，和股票连接的，期货连接的，还有黄金连接的，他们要有一个比较大的组合篮子，现在因为是经济业经营，每各机构不可能配备需求的专业人员，比如说一家分行既有懂得黄金交易的，又有懂得期货交易的，这也是不现实的，所以单纯一个银行想满足客户所有的需要，我认为是不现实的，必须通过多家机构的合作。（15: 24）
比如说如果我们认为某一家期货公司比较好，他推出某个产品，或者是产品组合比较好，实际上作为银行和证券公司可以把一部分服务包给他，让他服务，这样大家就合作起来了，当然也可以从一开始我们就共同设计一些产品，去面对一个层次的需要。这样更贴近市场。（15: 24）
曾静漪：就我个人理解来说银行的优势，在吸引客户这方面比较多，银行在吸引用户方面比较有优势，不需要和其他机构合作。（15: 24）
应红：首先在理财领域银行有天然的优势，因为老百姓最开始从财富增长之初就是和银行打交道。那么随着市场的丰富，资本市场的发展，那么客户财富增长以后需求也呈现出多元化的趋势，但是银行有先天的优势，有广大的客户资源，有丰富的银行的网点，还有银行的信用品牌，那么借助银行这个平台，实际上银行也有广大的客户经理的队伍，那么就更容易的了解客户的需求，那么银行的服务也从最开始的简单的推销自己的产品，到现在能够根据客户的需求给客户提供解决方案，那么这个解决方案实际上就是一个量体裁身的服务方式，那么客户的需求由于是多元化的，那么在方案里面可能会涉及到除了银行产品以外的其他的产品（15: 24）
包括证券，基金，保险，信托，黄金，外汇等等，这些方面的需求。那么这个时候我们为了满足客户的需要，也为了请更多的专业领域的人士来共同的更好的贴近客户的需求去设计产品，银行也可以携手其他的金融机构共同来丰富解决方案的内容，提供更好的产品。事实上现在也是在和多家的金融机构，包括证券，保险，基金等等在合作，为客户量身定制更多的，更丰富的，更贴近客户需求的产品。（15: 25）
曾静漪：到底这些机构需不需要通力合作，把这个市场做大，是目前大家比较关注，而且是很热门讨论的议题，刚才我们发现张秋林说，这么门槛当中你们那儿是最高的，因为面对客户需求不同，所以你们在找基金公司，找证券公司这个需求，像你们这样的私人银行来说，存不存在需要性，你们目前的情况到底如何，你们对于三者之间合作可能性有没有看法。（15: 25）
张秋林：我补充一下门槛的问题，因为我是来自于中信银行私人银行的，中信银行私人银行的门槛是800万人民币，那么中信银行还有贵宾理财，这个是50万以上的，按照国际标准来说，个人的银行服务也分四个层次，一个是大众银行，第二是贵宾理财，再往高按国际来说3000万美金就是家庭办公室，所以我想补充这一点。（15: 25）
下面我说一下我们现在跟证券，基金，保险之间的合作情况。在中国我认为是这样的，在中国分业经营的监管政策的前提下，银行与证券公司，基金公司，保险公司，信托公司等等之间的合作一定是必要的，也是必然的。像我们开业以后我们就和很多的在全国排名前十名的基金公司，证券公司，信托公司都有很多的合作，当然我们跟他们合作的过程当中，我们还会按照我们的一个内部的风险管理的流程来设计研发一些理财产品，而且跟他们合作的过程当中，在产品的存续期间我们也是有自己的专人，经常的和证券公司，基金公司，因为他们作为我们的投资顾问，作为我们的投资管理人，我们会经常和他们沟通，以此来保证产品存续期间得到高收益，为客户负责任。（15: 25）
曾静漪：谢谢张总做的解答，另外李道滨先生您的看法，这三方合作您的观点和思考到了哪个层次？（15: 25）
李道滨：我首先谈一下基金公司为什么要参与进来呢。（15: 25）
我觉得这个问题可以这样谈，基金公司为什么要和大家一起来合作，这是两个层面的问题。首先我觉得基金公司非常有必要参与私人理财这一块，因为首先我们可以看到基金有非常强的客户需求，刚才张总说了，到去年年底整个基民已经到了1.1亿，整个资产状况有3万多亿了，有1/3家庭已经参与进来了。（15: 27）
现在客户的这种需还在提高，就是原来简单的买基金就完了，现在从去年到今年有点像冰火两重天，去年大家赚钱赚得很好，今年一上来就给了一个下马威，大家就在思考为什么出现这种情况，这样需求就不仅仅是简单的买卖基金，老百姓就会想怎么样做资产配制，怎么样用多种的金融工具达到需求，而不是简单的买一个单一的产品。我看到很多报告，看到国外的理财的需要是好几类的，比如说股票，基金，债券，包括存款，房产， 艺术品的投资等等很多很多类，但是国内呢可能刚开始有理财的意识，一下子集中到一个产品上去，说这个股票好，基金好，就把资产的7，8成配制进去了，所以很多家庭在下跌过程中特别难受，所以这就是需求在不断的提高。（15: 27）
第三个就是基金公司在理财这一块来讲，相对来讲产品方面，制造产品方面的优势比较强一点，因为现在我们还是积累了一些比较高级的专业人员，在提供产品跟专业方面可能会有一定的优势。所以我想这个过程非常有必要参与进来。（15: 27）
但是基金公司也看到，如果有自己一家做这个事情肯定是做不大的。因为这不仅是一个逻辑关系，我们坐在台上这家主体各有各的优势，银行有非常强大的客户基础，有很多的网点。（15: 27）
有网点优势，有客户的优势，他们直接接触客户，这种意识非常强，对客户需求非常的敏感，所以我觉得银行的优势非常的明显。（15: 31）
那么券商这边呢，业务范围比我们要广，我今天看到报纸说要扩大PE投资整个的范围，这个试点要扩大，所以整个可以提供的金融品种比我们更多。还有券商在行业里面，它的这种时间比我们要久，就是比基金公司要久很多，所以人才储备方面也有优势。所以这几个主体放才一起才能显示更大的优势，而且从去年和今年的经验也证明了这一点。（15: 31）
曾静漪：以上嘉宾的演讲可以清楚的知道，三方的合作是非常必要的，而且对市场发展有非常重要的扩展，现在我要问，这个市场对他们来说合作到底可以扩大到多大，这个“饼”有什么样的扩展深度和广度吗，我们请张总谈一谈，这三方机构合作的时候，您觉得这个“饼”才能扩大到多大？（15: 31）
张志刚：其实还是从客户角度来说，客户对理财需求的多样性，或者是客户群体扩大使得我们各家机构在联合起来做事情的时候肯定就从一开始的某一点和某一个产品某一个服务环节的合作，会延伸到可能在很多的产品，很多的环节，因为这里面有监管线的问题，如果没有监管线的问题我们可以设计，比如说不管是建行，还是中信银行开一个理财中心，这里面不光有银行的人员，还有证券的人员，还有一个基金的人，就相当于有一个小组为客户一起讨论方案。（15: 32）
曾静漪：非常密切的方案。（15: 32）