由国家金融与发展实验室主办,第一创业证券股份有限公司承办的“2015中国债券论坛”即将于上午9:00隆重开幕。
李扬:尊敬的朱部长,尊敬的潘行长,尊敬的李局长,尊敬的各位嘉宾,女士们,先生们,大家早上好!
李扬:今天的会议由中国社科院国家金融与发展实验室主办,由第一创业证券股份有限公司和我们一起联合办的。
李扬:在开会之前,我介绍一下背景情况。
李扬:第一,国家金融与发展实验室在今年11月10号中央全面深化改革领导小组第十八次会议审议通过建立国家高端智库之一。在会议上审议了国家级国家高端智库25家,我们是其中一家。很高兴是唯一的一个以金融为对象的智库,希望大家今后多支持我们。
李扬:按照国家的要求,这样一个智库主要致力于在五个方面展开研究。
李扬:一是货币金融政策。二是金融发展。 三是监管与治理。四是金融创新。五是国际宏观政策协调。
李扬:智库按照中央的定位是非盈利公益性机构,我们会获得一些商业性机构支持,比如说第一创业证券股份有限公司,我们接受的任何资金支持都是非现金的,我们只为公益服务,只为党中央、国务院决策服务。
李扬:第一创业证券股份有限公司不用介绍,市场上领先机构,可贵的是多年来坚持做债券非常专业,我跟他们领导层交谈的时候,他们都表达了一个意思,就是我们要在债券方面能够有一些突出贡献。中国市场发展到今天,专业化是一个方向,专业化的精神是值得肯定的。
李扬:第一创业为了把智库建设好,按照智库管理条例,我们和第一创业有一个合作,这个合作就是今天的中国债券论坛。我们希望把它做成博鳌论坛、达沃斯论坛。
李扬:无论后面是怎样的一种经济结构,它的目的都是非盈利的公益机构,我们以后会提供很多长期持续系统的关于债券方面信息分析。这样一些研究,首先是为党中央、国务院决策服务,同时也为整个社会公众服务。当然我们说非盈利,不是我们全部是公共品,操作过程中我们会看到这样一个过程。
李扬:第二,说说今天的会,潘行长说这是一个专业只说债券的会,我说对。在我们架构下面会有很多专业的会议、研究成果等等。
李扬:债券,大家都知道,在座很多是业界同行。债券最近两年非常火。我们预计16年还不只是一个“火”字了得,恐怕有很多的事件。利率市场化通过这段时间长期努力,15年已经进入了一个新的阶段。债券就是利率产品,固定收益产品,哪怕信用距离远一点,但是核心的东西是利率。于是国家利率制度、利率政策的任何变化都会对我们产生影响,我们16年是面临这样的局面。
李扬:从国际环境来讲,我们说了美联储加息终于落地,这是一个大的趋势变化。16年一定会对利率为基本要素产生非常复杂的影响。
李扬:第三,朱部长讲,不久前国际货币基金组织批准我们成为国际储备货币,长期潜在的影响非常大,比如说人民币排名第三,要稳定,要稳定汇率政策就要有一定的制度安排和体制保障,成为国际货币,各国货币当局想持有人民币资产,还是想持有收益,主要是国际债券。反过来我们这个市场能够支撑吗?显然不能。不久前为了满足SDR要求,财政部紧急发了三月期的债券,就是为了满足人民币作为国际储备货币的要求,这个要求会成为长期体制安排,对国内以利率为对象的金融产品的金融活动产生深远的影响。
李扬:今天非常高兴请到重量级的领导和专家。上午的会议两段开,一是领导致词和演讲,二是发布研究报告。
李扬:下面首先有请财政部副部长朱光耀先生致词。
朱光耀:谢谢李院长。
朱光耀:首先对刚才李院长讲的成立智库,我觉得非常重要,也表示祝贺,按照李院长提供的时间,就结合今天智库的工作和当前围绕金融市场,特别是12月份,谈几点看法,供大家参考,也是向大家做个汇报。
朱光耀:2015年12月,国际金融市场动态确实是非常跌宕起伏,确实一些重大的事件就是在这一个月里。这一个月还没有结束,但是可以看到一些重大的事件切实在影响着国际金融市场的走势,而且在2016年还会继续发挥它的影响力,甚至在更长的时间。李院长刚才讲到了人民币加入SDR,人民币成为IMF的特别提款权货币,这个时间就是发生在2015年12月1号的前一天,IMF执行董事会2015年11月30号正式批准中国人民币成为IMF特别提款权的货币。
朱光耀:这是中国改革开放取得的巨大成就,造福了中国人民,为中国人民生活水平提高提供了一个巨大的推动力,同时世界也承认中国改革开放取得的巨大成就。人民币加入IMF特别提款权是中国改革开放的成果被全世界所承认。同时它确实是中国和世界共同的结果。中国的人民币加入特别提款权,增加了IMF特别提款权的代表性和吸引力,这从IMF自身和世界都是从中受益,所以说这是一个共同的成果。
朱光耀:12月1号,习近平主席明确向全世界宣布,从这一天起,中国正式接任2016年度G20主席国,按照G20运作的规则,12月1号前任主席国和现任主席国完成了工作的交接。12月第一天开始,中国成为2016年度G20主席国,习近平主席对中国主办好G20峰会有着明确的指示和要求。
朱光耀:习近平主席特别强调三点。
朱光耀:第一,G20加强宏观政策协定,体现G20同舟共济的精神,要直面全球经济面临的问题。要推进全球经济沿着健康持续的轨道发展,要实现G20所确定的经济强劲、平衡、可持续发展。在这方面习近平主席要求,中国要加强G20其他成员密切协调。
朱光耀:第二,习近平主席特别强调,G20作为全球经济最主要的经济政策协调平台,要切实发挥它的作用,要在推进全球特别是G20成员国经济结构改革,推进全球经济治理改革方面发挥G20的特殊作用。G20一定要振奋它作为全球最重要的经济政策协调平台的作用,发挥它的影响。这是中国担任G20主席国以后,习近平主席提出的政策要求第二点。
朱光耀:第三,习近平主席特别强调,G20各个成员国通过政策的协调,要形成政策的合力,要向外界释放出积极的信号,要推动全球经济的健康发展。
朱光耀:习近平主席对2015年期间中国主办G20峰会和一系列分会的要求,我们会贯彻落实始终。12月14号至15号,在海南三亚G20首次副财长和央行副行长会议已经举行,我们在会议上向与会G20成员代表、副财长、副行长通报了习近平主席关于主办G20峰会政策设想和成果考虑。受到了诸位代表一致支持和赞赏,大家将按照这个基本的政策框架推进G20相关工作,期待在习近平主席的主持下,明年9月初在中国杭州举行的2016年度G20峰会取得巨大得成功,推动全球经济沿着强劲、可持续、平衡的轨道向前发展,作出中国对全球经济新的贡献。
朱光耀:12月3号欧央行举行了一次重要的会议,欧央行这次会议的重要性体现在,欧洲经济复苏有所加强,欧洲通货膨胀的下行压力有所减缓,但是它同时宣布采取两个重要的决策,这是和大家研究的债券市场密切相关。
朱光耀:第一,把在原定2016年9月底到期的量化宽松货币政策再延长6个月,到2017年3月份。欧央行量化宽松货币政策的具体措施是每个月购买600亿债券包括政府债等等。与此同时购买债券的范围扩大到地方政府债券。
朱光耀:第二,把存款负利率水平进一步加大,在此之前,它存款利率水平是负0.2%,进一步调整为负0.3%。欧央行在量化宽松货币政策方面又向前走了一步。大家看到12月3号的消息以后,整体资本市场反应并不是特别乐观。随后欧央行行长德拉吉专门在纽约举行了一场和投资者的沟通会议,通过讲演进行政策阐述,表明欧央行准备在必要的时候采取一切行动稳定欧元区的经济,他实际上和市场做政策沟通。大家可以看到12月上旬的波动和政策变化的一些考虑。
朱光耀:随后在美国东部时间12月16号下午2点,北京时间12月17号凌晨1点,美国联邦储备银行决定把美国联邦基准利率提高0.25个百分点,这是十年来美联储第一次提高利率,它也标志着在2008年金融危机以后,美国实行的量化宽松货币政策和季度宽松货币政策。美国去年10月份已经退出量化宽松货币政策,继续实施的是零利率或者超低利率,0%到0.25%,现在把这个水平提高到0.25%至0.5%,这标志着美国联邦储备银行正式启动利率正常化的进程,根据历史的经验,这个进程一般要持续相当一段时间,对美国经济是不是有影响,我们必须密切的关注,毕竟美联储的政策有很强的外溢性影响,对国际资本市场有什么样的影响,我们必须密切关注,有一个综合施策、妥善应对。
朱光耀:12月18号,美国时间周五,美国国会在拖延了5年以后,终于批准了国际货币基金治理结构改革的计划。也就是说,2010年IMF份额改革计划拖了5年。在这个过程中,大家反复敦促,不久前G20安塔利亚峰会期间,各国领导人都在敦促美方尽快批准,中国在这方面做了非常大的努力,习近平主席和奥巴马在今年9月份发表的关于国际金融框架联合声明,特别明确敦促美方尽快批准IMF份额改革,奥巴马总统也向习主席做了明确承诺。今天这件事情终于办成了,对此我们表示欢迎。我们期待着在这个基础上,IMF能够更加体现它的代表性、发言权,特别是发展中国家,它有更大的协调能力,推进国际金融市场稳定健康发展。
朱光耀:到现在为止,12月份确实是发生了很多对国际金融市场产生重大影响的事件,我们对这些事件的积极影响和积极性方面确实表示欢迎,同时我们也关注了它的一些决策后续影响,它的核心就在于保持中国经济不管外部经济环境如何变化或者如何恶劣,我们要有战略的定力,同时问题导向推向中国经济结构改革,使我们经济不断持续健康向前发展。
朱光耀:谢谢大家。
李扬:谢谢朱部长。
李扬:虽然时间很短,但是朱部长说了一些很重要的事情,债券以利率为最核心要素,现在利率变化有人说五千年最低,我说五千年怎么算的?五千年前没有货币利率,有实物利率。在总最低利率情况下,美元在升值,利率在提高,欧央行利率又在下降,持续两年了,很复杂,要考验我们智慧。
李扬:下面有请中国人民银行副行长潘功胜演讲,他会给我们提供非常有价值的信息。
李扬:谢谢潘行长,20分钟就把债券市场前世今生和未来都说清楚了,取得真经的感觉,也对我们这个平台进行了肯定,希望各位在我们平台上开展各种各样的活动。
李扬:下面有请国家统计副局长许宪春先生致词,大家欢迎。
许宪春:各位来宾大家好,非常感谢李扬院长邀请来会上做发言。特别祝贺李扬院长牵头挂帅主办的中国债券论坛顺利召开。我按李扬院长要求简单讲一下经济形势。
许宪春:时间关系,我讲一下当前经济运行的特点,主要是六个方面,一是生产供给的角度,二是需求角度,三是收入角度,四是结构变化角度,五是新动力角度,六是价格变化角度。
许宪春:从生产角度看当前经济特点。这个表大家比较熟悉了,前三季度中国经济增长比较平稳,一季度7%,二季度7%,三季度6.9%。三个产业之间的变化不一样,第一产业是由一季度3.2到二季度3.7,到三季度4.1,逐渐上升。二产一季度是6.3,二季度6.0,三季度5.8,平稳态势。三产一季度6.0,二季度8.5,三产是8.6,是逐渐上升的。
许宪春:我主要讲一下第二产业和第三产业,第二产业的回落主要是工业,一季度6.1,二季度6.0,三季度是5.8,传统工业是增长的,但是传统采矿业、电力、燃气、水增长比较高,高技术制造业增长是两位数增长,情况不一样。建筑业主要是受投资的影响,二产回落属于工业中的传统行业和建筑业导致的。三产是回升的,主要是金融业发展比较快,股票成交量、保费增长还是很明显。
许宪春:第三产业需要注意的,还有其他服务业,这个包括现代服务业增长比较快,信息传输、软件计算机服务、商务服务,还有互联网服务。还有增长比较快的就是与民生有关的,像教育、文化增加比较快。再就是房地产,一季度1.3,二季度4.5,三季度4.9,这个主要受商品和市场的影响。
许宪春:这是规模以上工业的走势,今年是平稳的态势,这是月度的,最高是6.8,最低的是5.6,差距还是比较大的。
许宪春:其他服务业快速增长主要是信息传输、软件、信息技术服务业、物业管理和房地产中介服务业增加比较快。其中信息传输,7.7%,教育、卫生和社会工作、文化体育和娱乐业营业收入分别增长12.3%、11.8%和12.4%,均保持两位数增长。一个是现代服务业,一个和民生相关的服务业,增长不错。
许宪春:从需求角度来看经济运行的特点,从住户调查中提供的全国居民消费支出,今年还是比较稳定的,和去年比是回落的,今年无论是名义增长还是实际增长都是比较稳定的。名义增长在8%以上,9.1%以下,实际增长是在7%左右,增长比较稳定,也是较快的增长。
许宪春:政府消费支出增长。今年增速略有回升,财政上主要对公共服务支出,特别是教育、卫生方面的支出增长比较快,使得政府消费支出增速略有回升。一个是居民消费、一个是政府消费,一个平稳增长、一个是略有回升,总体是平稳的。
许宪春:投资增速在回落。
许宪春:名义增长,10月份、11月份都保持在10.2%的增长,这两个月持平。实际增长,没有价格数据,有季度的数据,前一季度增幅是回落的。
许宪春:投资表现也是不一样的,其中基础设施投资、房地产开发投资、制造业投资,这三大领域投资占整个投资的70%左右,整体上决定了投资的增长趋势。比较突出的是基础设施投资保持较快增长,房地产开发投资逐月回落,到11月份只有11.3%。这两个行业比较突出,所以投资的增长,基础设施投资起到向上的拉动作用,而房地产开发投资起了向下的拉动作用。制造业投资总体在回落,在10、11月份保持稳定增长。
许宪春:投资中房地产开发,分投资重点城市和非重点城市,非重点城市投资增速大于重点城市的投资增速,受房地产库存的影响。年初以来,商品房销售面积由降幅逐渐收窄,然后逐渐上升,房地产开发投资增速还在回落。
许宪春:存货变动,一季度存货存量增速高于主营业务收入,但回落幅度比较大,存货存量增幅一直在回落。受此影响,存货流量一季度大幅下降,前三季度降幅进一步收窄。从存货变动角度,降幅逐步收窄的趋势。存货变动的降幅在不断收窄,这两个投资项目合并起来以后,是在投资大体上保持平衡。
许宪春:出口,今年出口增速,特别是进口降速比较大,但由于进口降速比较大,导致贸易顺差增幅比较高,特别是一季度达到6倍的增长,二季度达到1.5倍增长,前三季度是8%,也说贸易顺差的增幅在不断缩减。受贸易顺差的影响,在需求中货物和服务净出口二季度增幅比较高,三季度已经由正增长变负增长,主要因为价格的变动,进口价格变动比较大,虽然贸易顺差增高,但净出口增幅已经是负了。
许宪春:几大需求项目,情况是这样的,居民消费支出保持平稳增长,政府消费支出增速逐季回升,固定资产投资增速逐季回落,货物和服务净出口一季度大幅度增长,上半年增幅明显回落,前三季正转为下降。无论是生产的角度,还是需求的角度,内部的变化还是比较明显的。
许宪春:从收入角度看特点,这三个图是三季度收入情况,全国居民可支配收入和财政收入,规模以上工业利润累计增长率,今年各季度利润都是在负增长。这是三大经济主体。用规模以上工业主体增速来表现一下企业的收入状况。收入状况是两极分化,去年保持比较平稳的增长,然后企业收入和利润处于下降的状态。
许宪春:这是2014年以来季度全国居民可支配收入名义增长率和实际增长率,相对是比较平稳的。
许宪春:前三季度规模以上工业利润总额保持减少状态,主要是采矿业,石油和天然气开采业、煤炭开采、黑色金属开采等等,其中高技术制造业利润增长还在14%左右,工业利润变化还是两极分化,光看到利润总额还不行,还要看结构,涨幅比较不错,但是份额比较少,传统行业降幅比较大,所以规模以上工业利润总额降低。
许宪春:从结构角度看经济特点。产业结构,第三产业比重进一步提高,比去年同期提高2.3个百分点,比第二产业比重高10.8个百分点,服务这几年发展比较快。高技术制造业和装备制造业增加值比重进一步提高,前11月,高技术制造业和装备制造业增加值占比11.7和31.6%,分别比去年同期提高1.3和1.4个百分点。工业结构一直在优化。
许宪春:三大需求结构,最终消费支出对GDP增长贡献率比上年同期提高,前三季度最终消费支出对GDP增长的贡献率为58.4%,比去年同期提高9.3个百分点。
许宪春:收入分配结构继续改善,一是国民收入分配继续向居民倾斜,前三季度,全国居民人均可支配收入同比名义增长9.2%,实际增长7.7%,分别高于GDP名义增速和实际增速2.6和0.8个百分点。二是城乡居民收入相对差距继续缩小。前三季度,农民居民人均可支配收入名义增长9.5%,实际增长8.2%,城镇居民人均可支配收入名义增长8.4%,实际增长6.8%,因此农村居民人均可支配收入名义增速和实际增速均高于城镇居民人均可支配收入相应增速。
许宪春:从新动力角度看经济运行特点,高技术产业增长值,1到11月份,高技术制造业同比增长10.4%,高于规模以上工业4.3个百分点,其中医药制造业增长10.1%,航空、航天器及设备制造业增长27.5%,电子及通信设备制造业增长1%,信息化学品制造业增长10.2%,分别高于规模以上工业增速4.0、21.4,6.9和4.1个百分点。
许宪春:符合转型升级方向的产品生产快速增长,汽车中的多功能乘用车同比增长14%,运动型多用途乘用车增长44.9%,新能源汽车增长165.7%,智能手机增长20.9%,智能电视增长50.4%,增速远超传统产品。
许宪春:网上零售额高速增长,1到11月份,全国网上零售额同比增长34.5%,其中,实物商品网上销售额增长33%,非实物商品网上零售额增长42.9%。新兴服务行业快速增长,规模以上服务业企业调查结果显示,1到10月份,互联网信息服务营业收入同比增长26.2%,软件开发营业收入增长20.9%,新材料推广服务营业收入增长25.4%,专业化设计服务营业收入增长25.4%。专业化设计服务营业收入增长16%,电影放映营业收入增长32.5%。
许宪春:从价格角度看当前经济运行的特点,这是2008年以来季度CPI上涨,这是月度的,今年以来最低涨幅是0.8%,最高是2.0%,去年9月份以来,整个CPI涨幅都在2及2以下,基本上在1左右。
许宪春:这个图给的是工业生产者价格,一是出厂价,一是购进价。蓝色线2012年3月份到今年11月份已经45个月了,都是下降的。红色线是从2014年4月份下降,今年降幅量是11、12月份,生产者出厂价格连续4个月维持在百分之5.9%,这也是一个比较好的迹象。
许宪春:这是货物进口,这个数据受两个影响,一是国际市场大宗商品价格,二是国内需求影响。09年货物进口价格下降18.6%,10年曾经达到正的18.7%,一个正18,一个负18。2012年二季度货物进口价格进一步下降,降幅波动很大,尤其是去年年底到现在降幅是很大的,到三季度已经是13.3下降,这个降幅是比较明显的。仅次于国际金融危机爆发时候的18.6%。
许宪春:这个图是货物贸易进口价格和工业生产出厂价格,以及工业生产者购进价格。绿色的是货物进口价格,它的波动最大,跟它最紧是工业生产者购进价格,然后是工业生产者出厂价格。货物进口一部分进入到生产领域,构成企业原材料,所以工业生产者购进价格影响非常大,这也传导到工业生产者的出厂价。当然也有一部分产品直接进入到消费领域,还有一部分产品进入到投资领域,进入到生产领域的,它的价格一定对生产者购进价格产生影响,然后传导到工业生产者出厂价格。
许宪春:这个图是货物进口价格和工业生产者出厂价格,居民消费价格,货物进口价格影响工业生产者购进价格,然后传导到工业生产者出厂价格,然后再影响到居民消费价格。进口价格出现两种方式,对居民消费价格产生影响。这三条线,目前进口价格降幅最大,出厂价格,然后居民消费价格控制在比较低的位置,如果没有进口价格大幅下降,没有工业品出厂价格大幅下降,居民消费价格一直保持在1的范围内,这个具有传导联动影响。
许宪春:这是我给大家介绍的,从六个方面介绍一下中国经济当前运行的特点,包括生产、需求、结构,还有价格方面。希望能给大家有所启发。谢谢。
李扬:下面有请第一创业总裁钱龙海先生致辞。
钱龙海:尊敬的朱部长、尊敬的潘行长、许局长,尊敬的李扬理事长,各位领导,各位嘉宾,女士们、先生们,大家早上好!今天由国家金融与发展实验室主办、第一创业承办的2015中国债券论坛在这里隆重举行,刚才我们朱部长、潘行长和许局长的讲话非常精彩,确实让我们取到了真经,首先请允许我代表第一创业证券股份有限公司对各位领导、各位嘉宾在百忙之中抽出时间参加本次论坛表示热烈的欢迎和衷心的感谢!
钱龙海:本次论坛的成功举办首先要感谢李扬理事长,李扬理事长为本次论坛的筹备倾注了大量的心血,并亲自担任主编,完成《中国债券市场:2015》报告的编写,对中国债券市场发展作了系统的总结,为我们了解、研究中国债券市场提供了权威报告。与第一创业合作本次论坛也是国家金融与发展实验室自成立后的第一次重大活动,在此我要向李扬理事长和国家金融发展实验室的全体同仁表示最热烈的祝贺,我们相信在李扬理事长的带领下,国家金融与发展实验室一定能为中国经济转型、金融发展做出重大贡献。
钱龙海:刚才朱部长对2015年12月全球重大金融事件做了全面介绍,包括背后一些深层的思考;刚才潘行长对中国债券市场的发展整个历程、现状、未来给我们做了非常精彩的报告;许局长为中国宏观经济2015年未来作了全面的分析。
钱龙海:我有几个简单的总结:2015年关于中国债券市场应该是市场加速发展的一年。潘行长说到11月份整个债券余额是46万亿,去年底是36万亿,今年增长了30%,是这六年来最高的增速。2015年也是中国债券市场市场化改革取得突破的一年,这一年信贷资产证券化已经达到4400多个亿,这也是增长很快的。
钱龙海:《公司债券发行与交易管理办法》出台,审核流程大大简化,效率大大提升,今年到11月份公司发行1.9万亿,也是过去不可想象的。企业资产证券化实行备案制,2015年达到了1000亿,是过去十年的总和,而且处于加速发展的态势。整个资产证券化行业潜力和空间非常大,信贷资产证券化和企业资产证券化都会迎来一个黄金发展时期。
钱龙海:人民银行宣布取消存款利率上限,标志着利率市场化改革完成关键性一跃,地方政府在置换稳步推进,地方债务的市场迅速扩容。2015年也是中国债券市场加大对外开放的一年,境外央行国际金融组织、主权财富基金由审批制改为备案制,交易范围、交易规模大幅度方案,境外机构人民币需求越来越强烈,大幅度增加,我们有278家境外机构已经开始进入银行业市场,投资人民币债券。
钱龙海:最近我们作为市场参与者,韩国的中国债发行完毕。境外机构在中国发行人民币债券也成为了抢手货,发展趋势势不可挡。2015年,债券市场无论是广度和深度都得到了很好的发展,投资者结构日趋多元,中国债券市场正赢得全球投资者瞩目。
钱龙海:刚才潘行长说了与发达国家相比,虽然我们取得很大的进步,去年底达到56%,今年11月份应该达到70%多,但我们和美国220%相比还有很大的空间,总之利率市场化的改革,人民币国际化的进程,债券市场市场化改革的深入,都为我们债券市场发展迎来了前所未有的发展机遇。
钱龙海:本次论坛的举办在国际上正值美联储加息刚刚落地,人民币成功加入SDR,这些事件的发生,我们在内地正好处于中央经济会议召开之际,我们很荣幸有机会能够在此聆听各位身处监管和决策核心的领导讲话,与研究市场前沿的一流学者和国内外债券市场专家展开对话,共同探讨新形势下中国债券市场的新趋势、新机遇、新挑战。在这样一个伟大的历史机遇期,作为中国债券市场的积极参与者,我们既充满期待,也倍感责任重大。
钱龙海:长期以来第一创业一直致力于打造以固定收益业务为特色的投资银行作为目标,致力于成为中国一流的债券交易服务商,我们今年债券成交额达到5600多个亿,近三年达到1万亿,每年交易量都在1万亿以上,最高达到1.7万亿。历史原因,第一创业把发展债券业务、发展固定收益作为特色,作为公司战略重点。我们非常希望能够和大家一道为中国债券市场的发展做出自己的贡献。
钱龙海:我相信,在李扬理事长的领导下,我们一定会与国家金融与发展实验室紧密合作,共同把中国债券市场论坛打造成每年举办一次,具备全球视野、汇聚中国债券市场深度思考和前沿智慧的权威专业论坛。希望这个论坛搭成一个平台,既是高大上的,有最高决策层声音的,也有接地气的,我们从最基层的,从债券交易、投资,为债券市场发展做出自己的贡献。我们非常希望能继续得到大家长期的关注、鼓励和支持。
钱龙海:最后预祝本次论坛取得圆满成功,2015年即将过去,在新的一年来临之际,衷心祝愿大家工作顺利、合家幸福,谢谢大家!
李扬:上午这一段到此结束,再次对四位演讲嘉宾表示衷心感谢。
(茶歇)
主持人:首先有请李扬理事长发布《中国债券市场:2015》报告
李扬:这个报告已经在各位材料袋里了,我简单说一些要点。
李扬:标题是“迎接中国债券市场发展的新阶段”,在讨论时有很多人说是“黄金时代”,还不能这么说,根据刚才大背景的研讨之后,大家感觉到是一个很复杂的时代。利率,五千年最低,但是美国利率又上去了,很复杂,所以我们说是一个新阶段。
李扬:主要讲四个方面的内容:
李扬:导言。
李扬:中国债券市场现在很大,已经世界第三。我们不要说第三一定要争取到第二,债券市场是债,债多了并不必然是好事,但是要考虑到结构,如果像潘行长说的,在社会融资总量中债券部分占比提高是好事,整个政府债券比重规模在不断扩大,变成世界第几,谨慎地说未必是好事。但一个事实是我们现在是全球第三大债券市场。
李扬:我们现在面对一个非常复杂的局面,这个局面我们列举三个主要因素:1、国内利率市场化的改革;2、中国进入SDR,这个事情看起来没什么,我刚刚已经揭开了冰山之一角,为此我们背后做了很多体制和机制的调整,包括财政部原来不愿意发短债的,但是现在要求做短债。货币当局不能持有机构债,必须持有主权债,而且要合适的主权债,所以几个月前财政部为了加入SDR,有这样一个制度的变化,这个变化还会不断发生;3、美联储加息,会对我们明年债券市场带来非常多的冲击,是考验我们智慧的时候了,所以我们开这个会。
李扬:中国债券发行不断在增加。全球主要债券市场,中国位居第三,美国毫无疑问是最大的,这是国际清算银行统计资料。在美国的品种非常多,日本品种以国家为主,中国还是比较平衡的。
李扬:债券融资在整个社会融资中的地位,也就是说我们在多拉程度上支持了实体经济筹资的需求。有三个指标,贷款占社会融资总量的比重、债券占比、股票占比,贷款占比、股票占比都是一路向下,而债券占比一路上升,如果“十三五”达到25%,就是相当大的影响力,说的是存量。
李扬:债券流量非常大,对我们金融市场当然是举足轻重的影响。对于企业来说,经过金融危机之后,我们非常大的一个体会就是金融本来是可以就金融谈金融的,但如果就金融谈金融,是否服务实体经济就要打一个问号。所以我们必须结合实体经济的需求来看金融的发展。债券也是一样,企业债券占比非常高,企业外援融资结构有了很大的变化。
李扬:中国债券品种结构,很复杂,但是看得很清楚,政府债券和政策性银行债是占主导地位,体现了中国市场发展的基本特征,如果政策性银行债有一些放在政府债里,这样比重还是很高的。
李扬:主要特征:在投资者结构中,商业银行为主。历史是如此,但我们自己觉得商业银行为主的结构需要调整。从中国银行来说,由于存在很大的息差,所以对于银行来说配置资源时优先选择贷款。贷款选择上遇到一些问题时才会选择其他一些配资。现在商业银行在这方面兴趣比较大,在一定意义上反映出信贷市场的不景气。
李扬:另外债券融资是一个直接融资,发出去了,由一个最大的融资机构持有,会产生一个作用,即直接融资工具变成了间接融资的活动,我们觉得这种状况是不太好的。也就是说把直接融资活动经过商业银行这个“手”之后,蜕变成间接融资,这与党中央不断发展直接融资战略目标是背道而驰的。
李扬:银行间市场规模和交易所市场规模相比,银行间市场占比很大。本人是银行间市场的建设参与者,当年在上海交易所有户头,朱镕基总理让撤出来,形成封闭的银行间市场,当时我们就讨论银行间市场问题,当时我说这是一个完全重构的市场。现在歪打正着,因为它与名并不完全相符,虽然是场外市场,各国债券、债市都是场外市场,我们不去讲它的名了,实际已经是这样了,和国际惯例是一致的。
李扬:债券期限短期化,尤其在2014年期限迅速短期化,很重要的原因是突然一下推出了一些短期类产品。如大额承担,还有一些短期的产品,像短融发行规模也比较大,迅速使期限短期化。短期化是好还是不好?不能一言以蔽之。从提高债券市场流动性来说,短期化是好的,如果和经济状况连在一起来看的话,短期化是不是意味着大家找不到长期投资?对应实体经济发展现状的话,这个忧虑是存在的。就是说在我们市场期限结构变化中,折射出实体经济运行的一些问题。
李扬:中国债券交易,成交总额及其与GDP之比,不断上升,说明市场流动性在不断提高。作为一种债务融资方式,和贷款相比而言,一个很重要的优势,它是流动的。过去我们国家债市和贷款差不多,流动性很差,发行之后就被人持有,放在资产负债表里不动,失去了流动性的特征,没有了流动性优势。现在这种状况在改变,特别是2011年以来改变比较大。
李扬:在中国回购交易比较大,应当注意回购交易,因为回购交易是连接市场和货币政策最主要的一个通道。这次危机之后,人们觉得基准利率形成方式有问题,现在各国比较倾向于用高频的市场的数据来刻画它的短期的利率和基准利率。基于现在互联网、现在计算技术,可以实时全额的反映市场上对短期资金的需求。现在在中国回购交易还没有这么基准的作用,但我相信现在人民银行不断在回购市场上体现它的政策意向,对它我们要有一个很好的认识。
李扬:中国债券市场交易:换手率。换手率在不断提高。
李扬:杠杆率:银行间市场。我们过去对杠杆的问题,有一次我跟王董事长开会,他提醒大家,说股市上的杠杆现在转移到债市上来了。我们在做这个研究时特别找了一下这个情况,看起来这个问题还不突出,我们债市上的杠杆率还没有那么突出,交易所的杠杆率还有所下降。
李扬:在衍生品市场上,中国衍生品市场发展不够,当然也与我们发展衍生品市场是在衍生品市场出问题的背景下有关,即使在这个背景下,衍生品市场仍然在坚定不移地推进,表明它确实是我们整个市场中不可或缺的一个组成部分,但是它发展的速度比较慢,这也是一个事实。
李扬:一年期国债与地方债到期收益率。经过一些波动,收益率情况不断下降。从长期来看,收益率下降基本反应的是实体经济的资本收益率的下降趋势。在即时情况下,不断受到一些名义变量影响,但是长期来说是受实际变量的影响。所以我们看收益率愿意看长期,不愿意看短期。
李扬:这里有两个词,都是反映危机以来在主要发达国家中,在利率及其利率的时间分布上有一些新现象。利率有期限结构,由短到长、由低到高,这是正常的情况,现在出现了一些不正常的情况,短期利率有时候会高于长期利率。美国这次是为了政策投资,把长端的往下拉,短端的往上提,是为了政策目标,但是这个政策目标市场马上把它消化了。在正常运行市场经济中如果出现短端异常高于长端是不好的,中国其实短端高于长端,比如像“钱荒”这些事情造成的,反映不是实体经济的状况,是一些市场的缺陷,是货币政策的一些缺陷。
李扬:由于危机以来,以美国为代表的发达国家的货币政策操作以及相应市场上一些利率变化出现一些新的情况,对我们来说要警惕。虽然“格林斯潘之谜”和“伯南克难题”在中国只是偶然显现,但是值得警惕。试想,如果我们真正出现了面临美联储那种情况,我们何以应对,现在还没有准备,我们必须提出来。
李扬:债券市场的国际化也是发展很快的,股权和债券投资相比,股权依然还是保持比较高的增长速度,债券这两年增长的比较快。我相信中国人民币加入SDR之后,这个进程会进一步加快。现在已经提出这个要求了,所以我们国内市场必须顺应这个要求来推进我们的发展。
李扬:最后对于未来的发展做一点展望,主要还是基于一个研究机构,一个国家智库对这个问题的看法,不必然会形成政策,但是形成我们对这个政策的建议。
李扬:原则。我们要有一个展望,2020年在中国来说是一个非常非常重要的节点,很多事情到那个时候“算帐”。三中全会和五中全会文件里都说到“到2020年,关键环节主要领域的改革取得决定性的胜利,社会主义市场经济的主要方面更加成熟,更加定型”,也就是说我们搞了这么多年社会主义,我们搞了这么多年市场经济,到了那个时候,应当说清楚了,反过来我们到现在还说不太清楚。当然这是我们很特殊的历史环境造成的。
李扬:我们要改变这种情况,2020年要基本定型。反观债券市场,当然应该定型,中国这些市场都不定型,现在习主席也提出股市顶层设计需要做,主要领导人的讲话,我们只记得邓小平同志的讲话,搞不好就关了。这不是一个建设性的安排。社会主义市场经济中不可或缺的组成部分,当然需要各方面的制度安排要稳定,这对我们做债券的人来说是一个好消息,这个过程需要我们共同努力,我们要经过市场的定型化、规范化、成熟化做出我们贡献。
李扬:在我们看来,下一步要做的很多事情主要是体制机制上的,大致列举七个方面:
李扬:1、市场要一体化。市场是一体化的,可惜我们迄今为止是“五龙治水”,这个局面没有有效改变。我有资格说这话,上世纪我们就开始说要改变“五龙治水”的局面,如今江山依旧。要和各个部门讨论,都说:对啊,毫无问题。接下来一句话就是统到我这里来。这就有问题了。我们市场要求统一,统一的规则,统一的监管。
李扬:2、债券结构。现在利率债为主,而信用债比例比较低。在我看来,信用债份额应当大规模提高。第一,要和实体经济结合,还要满足实体经济需求;第二,通过信用债的运行,准确的反映出我们社会上的信用状况。现在讲利率,人们一般都说利率就是货币的价格。错误,利率是信用的价格。如果这样来说的话,我们的利率没有反映信用,反映的是政策的要求。根据什么来判断这个经济、这个金融发生了什么?没有准确的标尺。在市场经济国家,债券利率风险结构和期限结构是准确反映市场上的信用状况一个体系,我们在这方面缺陷比较大。
李扬:3、国内外的准入。我相信会推进比较快,准入前的国民待遇已经成为我们全面推行改革的重要内容,准入短期内会有较大发展。
李扬:4、完善政府债券市场结构,扩大债券规模,完善政府债券收益率曲线,为人民币加入SDR提供条件,助力人民币国际化。市场发展到今天,世界各国债券市场的开端以及主体是政府,国债是非常重要的地位,但是中国情况相反,尤其是我们国债市场上品种结构比较欠缺。三中全会里第一次对于这个问题提出了要求,即政府无风险收益率曲线要建立。两年下来还没有很好的建立。
李扬:5、利率汇率市场化。经过2014年连续不断的一些措施,利率市场化到了一个新阶段,下面也是攻坚阶段,我们现在需要完善央行对人民币利率和汇率市场化的干预。现在我们利率还是一个行政化的干预,降了就宣布了,市场上资金的供求并没有因为这样一个导向而发生变化,所以马上这个市场就会出现套利的机会。央行已经注意到了,要用市场化的手段对利率进行调控,而不是用行政化的手段。
李扬:6、加快培育人民币离岸金融市场,鼓励境外机构和离岸资金以合法方式投资境内债券市场,打通离岸和在岸。要想国际化,就必须打通,大家在哪里都可以用一个规则从事对人民币产品的交易,到哪里都可以非常安全地持有人民币定值的资产,这样人民币国际化地位才能真正巩固。
李扬:7、衍生品虽然在这次危机中饱经诟病,但是它是不可或缺的组成部分,它的产生为了防范风险,至于拿了它去做风险,刀和用途肯定是不一样的,衍生品是“刀”,在我们这个市场上是一定要发展的。
李扬:我们2015年以及“十三五”,甚至“十四五”,从此以后债券市场进入了一个坦途,在这样一个背景下,研究界和业界在一起共同促进这样一个大业,是一个非常值得纪念的事情,以后我们一定会和大家配合,希望大家也支持我们。谢谢!
主持人:谢谢李院长。我是中国社科院金融研究所殷剑峰,国家金融与发展实验室筹备小组成员之一。
主持人:下面进入讨论环节,邀请六位非常重磅的专家和学者,他们是人民银行市场司纪志宏司长,中国人民银行金融研究所姚余栋所长,银行业信贷资产登记流转中心吕世蕴董事长,国家金融与发展实验室理事曹远征老师,中国人民大学财政金融学院副院长、教授张杰,中国诚信信用管理有限公司毛振华董事长。
殷剑峰:我们大概有一个小时左右的讨论时间,先请各位嘉宾就这个债券报告或就自己感兴趣的话题发表5-10分钟左右的发言,随后再进行讨论、交流。为了使气氛更活泼一点,在每位嘉宾发言时,其他嘉宾都可以随时打断。如果各位听众有问题的话,也可以随时举手进行提问。
殷剑峰:说起来容易做起来难,但这个话题说起来也不容易。下面有请吕世蕴董事长,吕董是中国债券市场最为资深的专家之一。
吕世蕴:来之前我还稍微准备了一下,今天参加这个论坛,首先国家金融与发展实验室的成立和主办非常具有前瞻性、战略性,是债券市场极大的利好。今天这个论坛选择聚焦债券市场,真的十分专业。从我自己来说,这些年来参加债券市场的建设和实践,特别是实践部分有一些体会。
吕世蕴:《中国债券市场:2015》非常好,我只是把目录看了一下,对有关章节稍微看了一下,非常全面,逻辑非常清晰,非常好。
吕世蕴:债券市场,回顾过去一段时间,论坛也有一些,谈的比较多的是规模、品种、发行人、投资人这样一些层面的事情,今天也想借此机会说说我的几点想法,供研讨。
吕世蕴:1、债券市场发挥的融资功能。这本书里有些数据都已经非常清楚了。融资功能,我们预计净融资额到今年底有10万亿,相比“十一五”时期(2010年)2.6万亿,起码翻两番,确实代表债券市场对资本形成的贡献,也是对稳增长实实在在的贡献,也推动中国债券市场在量的规模上升到国际第三位了。我已经不在中央股改公司任职了。中央国债公司是中国债券市场基础设施,而且是比较核心的,在债券发行方面的招标市场化方面发行的量大概占10万亿的一半。
吕世蕴:2、债券市场的定价功能。定价功能非常非常重要,因为市场关于资源有效配置,主要作用的渠道就是价格的信号,也为整个金融市场定价,包括信贷市场以及理财、衍生品等现有金融子市场一些方面,都提供基准的信号。
吕世蕴:2015年年中,人民银行对存款上限利率管制放开了。关于收益率曲线是在2014年11月财政部网站已经开始正式发布中国关键期限国债收益率曲线,今年升级为中国国债收益率曲线。当时在党的十八届三中全会里有一句话,“关键反映市场众筹期限的国债收益率曲线”。这个举措回顾起来,中央国债公司一直在编制,这是从1999年开始的一项工作,当时请了李扬院长,是中债指数专家委员会核心专家之一。
吕世蕴:从一开始遇到了很多很多的困难,因为要编这个东西,基于市场的价格,市场的一些交易结果,反映我们债市发展的问题和不足,以及应该做的事情,是那样一个状态。但目标是非常清楚的,不是公司作为一个业务进行的,目标非常清楚。
吕世蕴:所以到今天为止,在这次人民币加入SDR的事情上面,编制了关于中国国债三个月的基准利率纳入特别提款权利率篮子,今天取得了成果,所以非常感谢李扬院长,以及相关著名金融方面的专家,包括纪司长,我们今天请的是行业内的专家,确实非常好,对编制的形成,从1999年到现在作出了很大的贡献。这些方面是定价方面取得的一些突出成绩。
吕世蕴:问题也是很多的,提升的空间还是非常大的,我非常赞成,觉得李扬院长最后作的综述方面,都是一些特别关键的点,我全部都记下来了,这也是作为做市场人应该朝这个方向去做的一些事情,在微观层面和市场层面去努力。所以定价方面首先是涉及国内信用债的定价,比如无担保债的问题,定价的市场化问题,刚性兑付的问题等等这些方面都在信用债定价里面体现。往我们既定应该的方向走,都有这些作用在里面。
吕世蕴:现在国内还有关于债券市场,现在讲债券市场应当讲中国债券市场,总体支撑还是不够的,交易成本必然会提高,也会影响定价。当然价格有时候因为时间点和投资人不一样,特别是一对一这种询价交易,这种价格的差异通过投资人的自由流动、债券品种的自由交易会抹平,需要更加通过一些方式和推动措施来进一步去完善。
吕世蕴:应该推动各类债券品种,关于自由流动、自由交易问题,可以促进市场化定价实质性的形成和稳定性。作为稳定性,就是一个市场资源配置是有序的。还有要重视市场碎片化的切割问题。债券市场,关于基础设施方面,基础设施建设目标应该集中于如何更加有效服务于宏观所需、市场所盼。在中国债券市场深化过程中,最近我到银行业信贷资产登记中心从事新的一项工作,又开始在想和了解一些事情,有一个感觉,即实体经济中间经过这些年的发展,它的微观主体有许多新的、内生的对金融服务和金融产品的需求,这个不是传统银行存在的范畴,不是我们原来所想的一些,起码所有制,克强总理讲“大众创业、万众创新”,微观经济和实体经济层面有很多很多对金融的期盼,这些需求都是在金融服务层面应当去面对一些正视给予支持的。
吕世蕴:所以从顶层设计和各个部门方方面面来讲,跟市场有关系的,就是一定要支持金融市场创新,同时应当在风险防控的方式上也要创新,在中国债券市场的统一深化过程中间,解决监管的有效性和国际形象,国际形象是人民币国际化的问题。所以市场上朝着碎片化或者分割既定方向的话,这和国际化信号是存在偏差的。这个确实是我们债券市场发展要特别正视的,现在也是一个缺憾。
吕世蕴:另外的另一方面涉及到在岸和离岸市场的关系。现在离岸市场都看好人民币,看好中国经济整体的大概念,甚至用人民币债券、国债作为一些储备的货币,都是大好事,其中有一个实际问题,现在看到离岸和在岸价格不一致,在外汇市场上,在利率定价方面会不会也出现这样一些现象,值得我们深思。我们关于当初编制收益率曲线时,比较清晰的一点是债券市场未来对中国市场经济非常非常重要,定价权非常非常重要,我们要掌控定价权,这是核心问题。这里是不是坚持在岸为主、离岸为辅。
吕世蕴:现在境内债券市场体量整个加起来非常可观,但现在如果迟迟形成不了符合市场资源有效配置,适应实体经济发展需要的一个大市场的话,中国市场的债券市场优越性难以很好的发挥。再说大一点,如果我们没有定价权的话,债券市场攥不成一个很紧的拳头,经不起开放的冲击,这是我们自己的事,我们要加速准备。2020年有几个目标,今年是2015年,还剩下5年时间,可能有很多需要阶段性的目标和切分,是一些硬性的任务,一定要去做。这里除了顶层和各个管理机构跟市场相关的监管机构方方面面以外,市场里一起来努力。
吕世蕴:3、关于债券市场支持人民币国际化的功能问题。人民币要成为国际货币的话,就必须要迈入贸易货币、国际货币、储备货币渠道。现在进入2.0了,贸易货币一关算可以了,战略性深化方面需要一个载体,债券市场确实是比较难得和非常得力的抓手。特别是现在人民币加入SDR以后,人民币国际化的问题,一般是我们在谈,另外是境外机构,除了贸易以外,金融、政治各个方面,这个国际化不是我们自己一家说今天到1,明天到1.2,不是这样的。这里其实凸显了债券市场开放的必要性和准备工作。
吕世蕴:现在关于离岸金融市场,也看到了英国伦敦等发行债,意味着一种开始,都是非常正确的。我们还有沪港通,现在为投资者提供投资渠道,但是从更大的层面,为全球提供公共投资品角度,债券市场开放的分量应该重于股市。债券市场的稳定性更强的话,能够保证人民币国际化顺利推进,也应该债市优先开放。这里面有一个债市跟股市比较,功能特性不同的方面,债权融资不会造成资产控股权的转移,内生的是固定收益性的,而且低波动,机构投资的特性都在里面,是一个很好的开放标的。所以债券市场是金融市场的定价基本标准。在“一带一路”需要两个资金,信贷和拿的钱是远远不够的,这些方面的需求也需要从债市去求解,给予强有力的支持。
吕世蕴:推动人民币国际化,债市需要一个有序开放的问题。建议大力推动债市投入,从国际情况来看,各国中央托管机构,因为债市基础设施是在托管中央机构上面,中央托管机构跨境互联有国际标准规范,这是国际清算银行、国际证券委员会有一个条例标准,在2001年我到中央国债公司时,是19条,我们拿这个东西作为发展的目标。经过2008年金融危机以后,已经上升到更加高度重视,而且已经发展成22条了。
吕世蕴:中央托管机构互联为国际市场和产品投资人交易市场开放提供一个高速公路,而且是管理数据非常准确、透明的。这里可以有例证,美国跟40多个国家中央托管机构有关系。俄罗斯面向欧亚,在做这个事情。亚洲的日本、韩国也在积极发展这个。中央国债公司已经和香港在基础层面和协议层面、实操方面单向实体连接,也做了七八年以上的工作。中央国债公司伴随着人民币国际化,也是一个重要的服务和支持平台。
吕世蕴:最近央行发布中韩合作声明,在风险可控前提下,促进中韩债券市场的基础设施,包括登记托管结算机构之间的互联互通基础建设,在这个指导下,韩国证券托管中心和中央国债中心就互联的模式进行研究,达成一些技术方面的共识。
吕世蕴:关于债券市场开放现在再往前走,所以要吸收沪港通一些优点。以总体额度代替投资者个体额度,以备案代替审批,还要克服沪港通里对于境外投资者情况掌握不够的情况,我们可以总结。也可以考虑境外中央托管机构作为结算代理人的身份和我们国内债券市场、中央托管机构、中央国债公司有连接,这样信息数据透明度非常好。
吕世蕴:4、关于债券市场风险管理功能。我们这几年有一个担保品管理服务,国债是占存量非常大的,是非常好的担保品,应该把它的功能发挥起来。这几年下来,用央行公开市场操作,还有一些央行支付系统,质押融资、常备质押便利,在国家外汇储备里面作为担保管理的一些工具。从市场层面来看用的还不够,也反映出债市要加速发展,因为有流动性和需求方面的一些产生。
吕世蕴:债券市场有结构调整、金融改革、促进经济发展等等很多功能。我们国家实验室成立之后,对很多债券的重大问题做出一些研究的贡献,我们在操作层面有一些可以享受的成果。谢谢大家!
殷剑峰:下面有请曹远征老师。
曹远征:非常高兴能参加这个会,声明一点,我已经不是中国银行首席经济学家,已经退休了,我现在是它的理事。中国债券市场带有国际视野,2016年是中国债券发展关键的节点,中国债券发展关键就是信用债。
曹远征:我是今天早上刚从泰国银行回来,SDR最核心的问题是配置问题,从国际货币,各国银行必须配置这种货币作为储备。全球180多个国家,如果达到澳大利亚元大概需要6700亿,突然发现中国没有这么多短期资产提供给国外央行设储备,这就是为什么今年财政部发行三个月短期国债,以及人民币在伦敦发行为期五年的短期票据。从此中国债券市场不再是我们自己讨论的一个封闭市场,它是国际市场。这是人民币国际化筹备组提出来的问题,更重要要从资产形成中间由各国来提供资产,这个资产包括各个国家的央行机构。
曹远征:以这次美元加息为代表,各国走向出现不同的变化,美元利率持续走高,一般市场预测大概明年美元可能会加息四次,加到1.75左右。但是突然发现欧洲是在持续走低的,日本也是继续维持在低位,人民币在中间,全球利率走向不一样,带来很大一个问题,国际资金流向开始像无头苍蝇,有很多流向。人们特别担心会不会在明年新兴市场国家出现类似十几年前的亚洲金融危机问题。俄罗斯、巴西、南非现在都开始有这种问题。
曹远征:我们回顾这样一件事,人民币债券市场非常重要。中国只要有深厚的固定收益市场,至少不会受外资直接的冲击。关注一下十几年前亚洲金融危机,唯一没有打断的是香港联席会议制度,亚洲所有国家全部发生变化,其中很重要的是香港有比较深厚的资本市场底蕴。从这个意义上,完善的国债收益率曲线,特别国债品种为主的市场是在明年建成的关键,而且在这个市场上金融基础设施的建设各个方面都应该进行加速。所以我同意这个报告中所说的,明年才是关键年,因此进入新阶段,可能我们正在面临新的挑战。虽然我们是世界第三,但不是最具有抵抗能力的健康市场。
曹远征:中国的市场是什么问题?李扬画的图可以看到收益率曲线是不平滑的,意味着债券没有品种贯通,于是利率不能传导。反映中国信用风险问题,如果向远端传导的话,是信用债。做金融的不是一个资金的价格问题,那是时间的贴现,最重要是风险的定价,能不能债券市场对信用的风险进行定价?如果这三个市场,最重要一个产品就是ABS,在美国市场上,除了国债以外,第二大债券品种就是机构债,中国银行业持有的信贷资产中间16%是按揭贷款,按揭贷款是非常良好的资产,如果这个东西能被债券化,中国债券市场就会变成一个仅次于国债的机构债的金边市场。
曹远征:中国金融市场才能真正完善起来,因为我们金融机构全部功能是风险的配置和风险的处置,从资金的利率来说全部都可以做。定价能力是依据对风险的判断,依据对风险的补偿的溢价能力。从这个意义上来说,可能我们在座做债市的,恰恰遇到一个很好的机会,但是这是一个很具有挑战的事情,能不能把中国债券市场做好,为中国实体经济做出贡献,这对我们来说责任重大,但是机会非常大,前途也非常光明。谢谢!
殷剑峰:曹老师刚才讲到市场对风险的定价,需要无风险的基准利率作为曲线,美国靠国债,欧洲主要靠银行间市场,中国又有银行间,又有收益率曲线,哪个应该扮演更重要的角色,或者两个之间是什么关系?
曹远征:如果你想回购市场,我们对中国回购市场是有意见的,很不稳定,因为是央票,高度占款不稳定。美国的国债,赤字是稳定的,稳定的发行机制,收入机制也很稳定。央票没法作为基准利率来考虑,国债收益不能作为流动资产。我个人认为未来改革信用债非常重要,因为如果债券市场出现的话,应该是在国债收益,1-3个月的收益率可能是这个市场最重要的,央行在这个方面做回购的话,情况大大不同。
毛振华:读了李扬院长的报告非常受启发,李扬院长这些年在金融领域的贡献。我对这个报告有几点认识:
毛振华:首先,有很高、很强的理论性。因为金融市场、金融体系很大,李扬院长把债券市场作为第一个产品推出来,抓住了要害。金融市场经历了信贷市场很大的波动,尽管今年是非常大的股票市场的波动,但我们还是选择债券市场,为什么?债券市场关注度应该上升为金融市场最核心、最重要的一个点。
毛振华:第二,这个报告有很强的独立性。不仅仅独立于市场,其实也很独立于政府和监管机构,非常有高度,非常有前瞻性。不仅是前世今生,关键是对未来的展望,这个把脉,对我们有很大的启发。
毛振华:有很高、很强的理论性。做一个东西的研究,系统性、理论性非常重要,一个债券市场和整个资本市场、货币市场、和整个宏观经济都有密不可分的联系,但是哪个变量会引发整个系统的变化,其实并不是很多人能搞明白的,包括我们从事这些业务和分析的人,通过这个报告一点可以窥探高度的关联度,所以读这个报告是很大的享受,也给我上了很好的一课。
毛振华:我今天要讲的是风险点。我们是研究风险的机构,再好的时候也要关注风险在哪里,这是我们现在要注意的一个问题。
毛振华:要关注一件事情,现在市场规模,信用债比例上升,信用债占整个比例中28%,今年新发占了38%,说明信用债比例上升。今年整个债券市场规模发展的很快,提升很高的情况下,信用债比例上升。这个趋势客观反映中国市场的风险,因为所谓的金融风险就是信用风险。
毛振华:在现在情况下为什么会出现债券市场大发展的局面?这是监管变化造成的。监管变化里的核心是监管的竞争。五龙治水,大家都在管债券市场,债券市场里有一个问题,谁发展的快,谁发展的慢,谁风险大,谁风险小,每个监管机构都希望自己的市场能发展,都能风险小,怎么把风险防止住,又能把市场做起来,我们面临这样一种格局,这种格局下,债券市场得到超级的发展。原来大家都看风险,不愿意承担风险,到现在都想发展市场,这样一个新的变化反映整个债券市场即将出现的变化。
毛振华:债券市场发展规模,发改委、证监会、交易商协会,三个体系里,发改委管这个市场的比例是下降的,证监会市场是大规模上升,差不多上升了7倍,交易商协会也是上升的。现在大家关注的是交易所市场,交易所市场几乎全部是信用债。
毛振华:我们这一年发展非常快,8000多亿的总和,不是很大一个量,但为什么我们要关注它呢?一是信用下沉,发行企业大部分是新发行的一些客户,其中有一部分是在其他市场过去发行过债券转移到交易所,更重要的是一大批第一次进入债券市场的,信用水平下降,反映这个市场风险扩大。风险扩大里有几个类型,首先是发行主体本身风险,去年已经出现了30多家兑付困难,有预警,有的偿还,有的到现在还没有偿还,所以中国刚性兑付的局面有所破局,但主要体现在交易所里面的刚性兑付的破局,交易所监管目前还是可以的。随着经济下行,企业的这种风险还会进一步扩大。
毛振华:非常重要的是我们要看到债券回购市场,我有一次会上讲这个事情是很严重的,为什么这么看问题?回购市场里,特别是现在证监会监管这个市场,它的监管模式是资金池的模式,放资金的人并不知道买的什么债券,回购的什么东西,这个资金池的平台没有监控,今年新发行的小公司债大部分是2个亿以上的债,没有2个亿发行不了的原因是不能在债券市场上回购,这些公司资质很有问题。就比例而言,还是下降的,但是讲总量下降很快,质量下降更快。从这个体系上来讲还是有问题的,现在我们债券市场违约的杠杆套利数据交易量是整个债券发行总额的很多倍,这种情况下,对于这个市场要很关注。这个市场风险容易引发系统性风险,资金池来源也是是银行,也有机构,通过其他同业市场得到了,容易引发系统性风险。
毛振华:另外还有套利操作。套利操作的核心就是目前回购市场利息高于回购市场的情况下,呈现放大,最高放大到7倍,如果发行出现违约风险,风险的放大就会出现新的数据。作为一个评级机构来讲,非常关注这个市场的风险。提速很快,我们呼吁监管当局在这个问题上要研究,面对新的风险的可能性,特别是资产配置在股票市场遇到一些障碍,有大量的社会游资进入到债券市场,这是需要我们来关注的。
毛振华:风险主要是信用风险的下调,经济形势不好,很多企业发行时还有包装问题,一旦发现一个风险,评级机构下调级别,下条之后要卖出;整个回购市场,是我们要特别记住的一件事情。
毛振华:我认为在中国债券市场发展规模尽管跟我们经济体比例大致相当,但是这个数字非常快,以前我们没有债券市场,有这么快的增长市场,我们就要高度关注风险的集聚。很早就研究过,1929年以后世界上金融危机都体现为固定收益产品,包括信贷市场,整个危机是债务危机,不是简单的生产危机。
毛振华:金融危机有可能跟生产危机不相关,仅仅是市场本身的危机,核心问题是金融业本身的发展是制造风险的来源,这些杠杆率都在金融产品之间交换,并不对实体经济产生根本的影响。为什么会出现这样的情况?所有产生金融危机里面重要根源就是金融机构本身的贪婪和金融机构本身的风控之间的矛盾。
毛振华:我们现在遇到的问题和压力就是金融机构的贪婪,他们对利率的追逐,想把风险转移,是我们下来需要防范的。在信贷市场上我们已经有了很好的经验,但在债券市场上没有,银行买了这么多的债,对整个债券如何评价、内部风控怎么掌握,信用债本身风险有多大,贷一个亿的款要有很复杂的程序,但是买10个亿的债,到底什么样的风控措施,有没有终生责任制,成交机构当年奖金当年兑付,承销机构人员是对评级机构最大压力一个群体,只帮助发行主体提高自己的信用等级,放大风险,就是贪婪。所以金融体系里对我们现在而言,在固定收益体系里面,在债券市场里,在健康发展过程中,甚至在我们良好态势之中要高度关注怎么样有这样的基础来防止贪婪的蔓延,而使我们市场得到有序和有效的发展。
殷剑峰:下面有请中国人民大学财政金融学院副院长张杰教授。
张杰:非常感谢李扬老师的邀请,实际上我就是研究债券市场的,但今天听了李扬老师的报告,粗粗翻了一下文本,感觉到这个报告是一个有前瞻性、高水平,具有战略意义的报告,我回去还要仔细读。但其中还是有一些进一步期待的东西,如历史市场,因为债这个问题历史悠久,可以追溯几千年,今天我就从这个角度切入,简单说说我自己的一些不成熟的看法。
张杰:前几年我们在热议一个问题,即十五世纪以后,中西有一个分岔,大家也有很多著作、很多评论,但是最近几年我在翻阅一些文献时发现,实际上在此之前两个世纪,在十三世纪的时候已经存在一个金融分岔,后来经济分岔之前的金融分岔到底什么关系,我现在正在检索相关文件,进行思考。但是十三世纪金融分岔意义重大,而这个要害恰恰在于债券。所以建议李扬老师下一年选题建议从历史视角做一个选题。
张杰:这个问题如果简单来讲,牵涉到目前在国际的学术界慢慢在聚焦的一个问题,即中国“两宋”金融折叠。在中国两宋之前和西欧的发展基本上看不出什么分岔的端倪,但是从十三世纪的时候,这个分岔出现了。分岔出现的要点是什么?简单来讲就是政府筹资方式的选择决定了中西的金融分岔。当时“两宋”政府财政出现困难,主要的办法有两条:一是用现代经济学的术语叫增发货币,另外一条是增税。
张杰:与此同时的西欧,另外一种方式出现了,即发债。意大利的政府债券是西欧债券真正的起源,他们已经开始跨时配置金融资源了,所以十三世纪中西方的金融分岔的实质就是懂得不懂得或者是否善于对金融资源进行跨时配置,这个问题就很严峻了。我们联想到近代东亚两个维新:日本的明治维新,中国的百日维新。日本明治维新通过政府债券解决了跨时金融资源的配置,把未来的放到现在抓住机遇,日本做得很漂亮。但是中国当时财政库里还有存银,但是我们就不懂得通过债券这种方式,当时这个机遇多重要,这就是一个重大的中西金融分岔。
张杰:债券为什么重要?如果从学理上讲其实非常简单,一是跨时配置,机遇在时间轴上并不是均匀分布,有的时候机遇错失了以后,恐怕就会永远失去发展的机遇,一旦现在出现机遇以后,不能光用现在的资源来抓机遇,必须得从一个长期的时间轴上来动用资源,而发债就是最好的方式。这个在我们学理上能讲透的。二是债券实际上是构筑了一个国家,或者在国际间构筑了某种金融联系或者信用联系离不开债券,这个是最重要的信息。
张杰:中国在这两个方面实际上在历史上都是做得不好的,在经济金融全球化还没有启动的时代,我们看不出什么,但是经济全球化一旦启动,这个输赢胜负已经在债券市场上见端倪。中国现在经济改革开放进入新的阶段,我们银行配置金融资源这个劲已经用得差不多了,我们的股市现在很难讲,未来应对全球经济金融挑战或抓住机遇的一个重要手段,我不敢说是唯一重要,极端重要的手段就是债券。
张杰:最后一条,刚才几位专家也谈到一个问题,人民币国际化和中国重新建立全球金融联系来确定自己在新一阶段发展过程中的角色是什么?第一,我觉得人民币国际化的一个前提,没有债券市场的发展,特别是没有对国际债券市场发展深入的介入,人民币国际化基本上是一句空话。第二,大国的影响力当然是要取决于贸易量、人均GDP,这没得说,但是最终大国的崛起实际上取决于在多大程度上在全球配置资源,特别是金融资金来源。
张杰:第三,现在排全球债券市场规模我们排第三,但是别忘了那几个“柱子”,中国虽然排第三,绝对不在第一梯队,日本和美国差很远,美国、日本第一梯队,中国叫排名第三,实际上在第二梯队。曹老师说第二梯队都不是。我们今后五年、十年、二十年的发展,对债券市场充满了想象,充满了期待。
张杰:总结语:一个民族的成长,一个国家的崛起,致胜之道就在擅于利用时间价值。没有一个民族和国家的崛起是在擅用时间价值之外崛起的。谢谢大家!
曹远征:SDR前四种货币在国际货币储备中的安排,瑞士法郎、加拿大元、澳大利亚元都是在中国前列,中国最重要的中国债券市场是跟国际市场不通、不连的,我们的市场是封闭的国内市场。如果人民币要国际化,必须在岸市场和离岸市场是通的,而且在岸市场是非常重要的。不能想象一个国际货币最后定价是在海外离岸市场做定价。打通三个之间的关系,上海是人民币的本币中心,如果这个市场上没有人民币固定收益产品,不是很深的金融市场,人民币国际化基本上也就是在撒撒水而已
殷剑峰:我们衡量债券市场的程度有另外一个指标,债券市场深度,债券市值存量占GDP,中国指标大概50%都不到,世界平均水平是110%。
姚余栋:这个书我认真拜读了,觉得非常好,不但质量好,关键意义很深远,债券市场发展对中国意义太重大了,克鲁德曼说有生之年看不到人民币国际化,因为造就不了好的债券市场,就像吕总说的,下次他来到中国,跟他说债券市场可以做得很好,很重要原因是李扬院长的这本书。
姚余栋:现在中央提出供给侧改革,大家不要忘了李扬老师与贾康院长、黄建辉等一批都是在重要比较早期在供给侧做出研究的学者,这也是做出前瞻性贡献的。
姚余栋:下面想跟大家分享三点:
姚余栋:1、看投行报告都在说资产配置慌,我觉得没有资产配置慌,自己心慌。别慌,中国经济已经进入中高速,在十三五期间肯定能保持在6.5以上的增长速度,风险经济调整之后,这是最高的,所以不用慌,就像毛院长说的,再整出泡沫来,不用心慌。以平静的心情去配置就好了。
姚余栋:2、“两心脏”,我曾跟我们杨副研究员一起写过文章,中国债券市场,我同意竞争,监管竞争可以,但将来趋向应该走向统一,这个统一有一个过程。但有一点不能竞争,什么可以竞争、什么不能竞争?不能竞争的是短期回购市场。我们每天都要看货币市场利率,现在都是银行间的,因为银行间有超额备付金,是货币市场操作的一个心脏,银行是主体,不能够在交易所市场上出现一个隔夜回购,隔夜回购可以,但不能让银行进去。
姚余栋:银行进去以后,中国作为一个拥有国际货币的国家,份额在IMF也提高了,但有一个会让全球贻笑大方的,说货币政策出现两个心脏。一看我们交易商协会有一个隔夜利率,那是银行间的,人家认为这是一个中心的。举例,我们看早晨10点钟的利率,隔夜回购七天期,现在是在2.3左右,一看交易所还有一个回购,还有银行参加了,银行因为有超额备付,它参加了。
姚余栋:人家就搞糊涂了,而且量也在增大了,货币政策基准利率的参考是2.3还是3?这个差别很大。中间还有两次降息,这会让我们贻笑大方。我们一定要遵守国际规则,不能在短期的回购市场上搞出两个“心脏”,我们自乱阵脚,让人家贻笑大方。银行间进入回购市场只能是一个市场,就应该是交易商协会,不能是另外一个,另外一个可以做,但是银行不能进去,因为银行有超额备付,这是非常重要的,我欢迎竞争,我觉得监管竞争是很好的,可以在企业债上竞争,但是唯独货币回购操作是不能竞争的。
姚余栋:3、我跟诺亚首席研究官金海岩一直做区域杠杆的研究,提出第三步贷转债。到2020年,周行长在十三五规划解读中说我们债券市场达到GDP的百分之百,如果我们到时间是100万亿,现在是44万亿,还差60万亿,从哪里来?靠国债?靠金融债能补一些,假如能补20万亿就已经了不起了,主要还是企业债。
姚余栋:包括这次十三五规划建议中提出高收益债,垃圾债也得发,不发也是不行的。这次因为供给侧的改革,其中有一点要降低企业融资成本,怎么降低?就是要贷转债。因为我们现在大约有90万亿银行的贷款,其中30万亿中长期,能不能把1/3,即10万亿中长期贷款转成债券?有什么好处?以前有很多存量中长期的,平均利率是6,虽然新发出来是4.5,但平均利率是6,如果转到债券市场上应该少200bp,这就不得了。为什么?就能很大程度上降低我们企业融资成本。
姚余栋:给银行带来了什么损失?假如银行每年转2000亿,银行少收了2个百分点,也就是在2000亿-4000亿左右,银行利润是4万亿,还是可以的,虽然利润增长有限,但是挣钱还是可以的,比全球来说,我们银行利润不低,这给实体经济再减轻一些负担,这个还是挺重要的。要求我们债券市场从目前事实上做得AA级降到A级,从4个等级降到7个等级,我们现在是AAA,然后AA,AA-,AA+,能不能降到A,A有三个等级,A、A-、A+,这样又能放出我们很多以前贷转债的企业,或者本来发不了的可以发出来,这个很重要。事实上存在评级的门槛要进一步下降,同时也要把债券市场要贷转债鼓励我们企业把中长期贷款转成中长期债券,降低企业融资成本,达到十三五规划100万亿的目标,这对我们整个经济长治久安的发展具有战略意义。
殷剑峰:提一个小问题,按照贷转债的计划,银行业会不会被弄死?
姚余栋:不会,比较全球银行业存贷差我们比较高,这还是不错的,4万亿利润不错,风险基本可控,每年才少了2000亿-4000亿,不太多。
曹远征:我们确实存在资产高问题,品种不够,没有足够资产满足需求。举例,三年期以上,七年期以下债转股,导致很重要的一个问题,中国期限错配非常严重。举例来说,4万亿的问题,很重要的是期限错配问题,44.85%的政府债发生在2008年以后,都是银行贷款,全部都到期了。终端债券市场出现了发展七年期以下的品种不够。短期,三个月为主的短期市场品种不够。可能发展这个市场让资产配置更加合理化,非常重要。我同意姚余栋说的,心不慌,但确实在配置资产上有困难,我们希望央行给予支持。
曹远征:关于两个心脏的问题,现在其实不是两个“心脏”,是八个心脏。凸显的是监管问题,市场是不通的。比如交易所市场出现拆借利率,现在券商有负债业务,流动性安排,一定需要有一个拆借市场,不让银行进可以,能不能有一个拆借市场,否则就告诉证券公司不得做任何债券业务。而监管把市场分成几个段,大家互相不能通,但实际上让它互相通,做一个大心脏,再做几个小心脏。
曹远征:凸显了中国金融监管体制改革的重要性,从产品意义上来说其实都通了,比如做银行的,也遇到监管的问题,比如讲银行的理财产品,从我的角度来看,一级市场完成了发行,不让转让,为什么要ABS?如果这样的话会发现这个市场是通的。现在是混业经营的趋势了,银行变成资产管理公司了,有资产业务,这时候可能在这个市场上希望央行能主导一下,能把监管体制改善一下。我知道是有困难的,但是市场通了,需要有功能性的综合监管,不再是过去的分业监管。谢谢!
殷剑峰:谢谢各位,由于时间关系本场讨论到此结束。
(上午会议结束)
主持人:尊敬的各位领导,各位来宾,女士们,先生们,大家下午好!
主持人:非常欢迎大家再次回到中国债券论坛现场,我是主持人齐凯。
主持人:今天上午邀请到中央部委监管层领导以及业内专家一起,通过主旨演讲、报告两个环节探索市场新趋势,新机遇,新挑战,内容丰富,观点精彩。
主持人:今天下午继续邀请到债券投资市场专业人士,将通过两个专题讨论共同探讨中国债券市场未来发展。
主持人:下面进行第一个论坛讨论,机遇与挑战一,人民币国际化下的中国债券市场,主持人由苏彦祝先生担任,苏彦祝先生是创金合信基金管理有限公司总经理。
主持人:参与本轮讨论的嘉宾有5位:
主持人:蒋红波女士,摩根大通全球人民币业务总监,拥有超过18年投资银行销售交易以及投资组合管理经验。
主持人:姜永康先生,银华基金副总经理,在固定收益投资领域从业超过15年。
主持人:关根荣一先生,野村证券资本市场研究所董事总经、北京首席代表,出版有《中国证券市场大全》等著作。
主持人:陈尚前先生,第一创业证券董事总经理,负责资产管理投资业务,拥有17年证券资产管理经验。
主持人:王戈先生,第一创业摩根大通董事总经理、资本市场部主管,从业经历14年。
主持人:下面掌声有请各位嘉宾上台。
苏彦祝:尊敬的各位嘉宾,各位朋友,大家下午好!下面由我主持今天下午第一场专题讨论。讨论主要集中人民币国际化的中国债券市场。这个题目虽然只有几个字,但是确实比较复杂,中国债券市场是中国金融市场中的重要市场,也是我们利率体系主要的承载者。人民币国际化必然会使中国金融市场和海外金融市场对接,应该说中国贸易体系、实体经济很早与全世界连接在一起,也是全世界全球化主要受益者。
苏彦祝:但是我们金融市场一直是跟全球金融市场有一定的隔离。很多专家学者认为我们这是比较落后,但是实际上也确实因为对中国金融市场隔离,使我们在90年代东南亚金融危机,08年全球金融危机中得到比较好的保存,使我们免遭全球金融市场的波动。人民币国际化现在已经成为我们的金融战略,这个金融战略就使我们主动去深入、融合全球金融市场。全球金融市场波动带来的机会和风险都是非常复杂。
苏彦祝:有幸请到5位专家在人民币国际化下的中国债券市场发言,每人先发言10分钟,然后进行对话。
苏彦祝:首先有请摩根大通全球人民币业务总监蒋红波发言。
蒋红波:我准备了几页PPT,跟大家分享一下。各位朋友、各位嘉宾,大家下午好,感谢论坛提供这个机会这个领域里的一些观点。
蒋红波:人民币国际化下中国债券市场,这个话题很大,它的内涵和外延究竟有什么,我们不妨先花几分钟的时间简单看一下。他山之石可以攻玉。人民币正在国际化,我们不妨一下其他国际货币的现状。我们看一下美国债券市场的表现。
蒋红波:蓝色的线是按照贸易加权计算价值,灰色的线是美国十年期国债利率,也是很有吸引力的品种。05年到07年美元一直在下跌,上一轮加息周期,连续三年美国出现7000亿美元每年贸易赤字,房地产泡沫,杠杆加大,所有业界、金融界、经济界就认为美元就等着某一刻出现崩盘,这个市场出现最后一根稻草。08年金融危机,雷曼兄弟破产以后,这个日子到了。08年9月份到12月份,美国出现了5000亿美元资本净流入,这是流入和流出的结果。蓝色指数在国际上飙升,国债3.6%下降到超过1%到2.5%。
蒋红波:09年金融危机后果差不多过去了,欧债危机爆发,希腊先爆发,然后到葡萄牙、西班牙、意大利等等。09年12月份到10年11月份,尤其是10年第三季度,美国资本净流入超过1800亿,正常情况下美国那一年每个季度资本净流入是150亿,是正常的10倍以上。
蒋红波:美国出现金融危机,之后一年11年美国债务上限危机,奥巴马和议政员达不成协议,1月12号勉强达成协议,通过国会。8月5号标普第一次把美国国债评价从3A降到2A+,当国家国债评级下降以后,债券率下降足足1%,美国波澜不惊,毫无动静。
蒋红波:12年出现美国政府预算危机的时候,那是大选年,奥巴马政府和国会同样在预算里面和减税僵持不下。美元一直在高位上徘徊,国债一直在1.6到1.8%的区间,这是什么概念呢?美国债券发行人处在预算危机情况下,国债利率处于40年以来最低点。这告诉我们一些很有意思的现象,作为一个国际化货币,它的资本市场表现的特点。
蒋红波:简单总结一下,是不是有三方面可以借鉴。
蒋红波:第一,国际化货币首先是一个强国货币,为什么美元会出现这种状况,包括以它为根源带来的危机出现的时候,资本会寻求美元资产作为一个安全资产,因为它是一个强国货币。这是人民币国际化的核心基础。
蒋红波:第二,为什么资产大量涌入美国市场,因为美国债券市场深度、宽度和流动性是无可比拟的。美国债券市场流量应该说把整个欧洲、日本、中国股票市场加起来总合2.5倍还要多,这是它的深度。对于任何大额资金进出,投资者的进出,它想执行它的战略的时候能够达到不影响市场,而且能够比较顺利、快捷、便利执行它的战略。这是它能够吸引全球资本的一个非常重要的特点。
蒋红波:在这方面,刚才主持人提到,我们建设工作任重道远。
蒋红波:第三,国际化市场,不仅面临国内投资者资本流动,还有国际资本流动,在风险判断、管理上我们是不是有足够的容量和技术,大家都在讨论,这是我们人民币国际化时刻提醒的挑战。
蒋红波:针对人民币国际化中国债券市场,它的核心,迈克尔的总结特别好,当时听了他的讲话,他说了一句话就是改革和认可,中国改革没有走完。国际货币体系承担很重要的责任,除了美元我们能做什么。我们国家也经历一个非常深刻的经济转型阶段,从传统制造业转为服务拉动经济的状况中间,我们看从14年起,第三产业创造的就业已经超过第二产业,就算在今年经济持续下滑的阶段上,我们仔细看,制造业下滑比我们想象可能更明显,大概在4%到4.5%左右,反而是服务业发展非常好。
蒋红波:经济结构的转型对社会融资产生深刻的要求,传统制造业为主的环境里,企业融资通过银行融资是质押式融资,可以质押土地、厂房、资产、机器等等,但是到了服务业为主的经济,拿什么质押,拿什么为新兴经济体、最有活力的经济体提供需要的融资。传统的融资方式有它的局限性。
蒋红波:小川行长提出对直接融资改革提出了非常明确的要求,鼓励债券市场在内的直接融资,从现在17.5%提升到20%,债券市场要达到GDP100%。
蒋红波:在座都是资本市场的行家,我们在资本市场使命很简单,就是服务实体经济。它在整个社会资源配置和有效积累上,应该发生比较核心的安排作用。在现阶段,左边这个图是资本产出效率,社会总融资效率,现在还是处于调整的状态,这两年比前两年反而下滑。右边这个图对人民币几个核心要素分析的结果。蓝色线是亚洲货币对资本的相关性,底下人民币走势对资本流动性相关性,随着人民币国际化进程加快,这方面特点越来越明显,我们资本配置的效率受到影响,应该是更加宽泛、国际化。
蒋红波:市场的发展总不是一蹴而就,而且在实际执行中会有很多细节上的困难。魔鬼都是在细节中间,在创新和稳定之间寻找适当的平衡点,可能是我们市场参与者更重要的使命。
蒋红波:从今年状况来看,境外投资者投资中国债券今年11月是下降,下降170到190亿人民币的水平,境外投资者品种集中在两项,一是国债,二是政策性金融券商,这两个占80%,对企业债,实体经济最需要引导支持的部分非常少。中间有一个系统环境的支持,比如说信用评级国际化的理解,境外投资者60%来自于海外央行和超主权机构,20%来自RQFII,就是以融资的背景比较多,QFII和海外三类银行参与还是非常有限。
蒋红波:当然有一个条件,并不是人民币国际化,资本一定要流入,所有基金经理判断资产管理的还是以资本现实回报为主。人民币最近十年做了外汇套期以后国债利息相比美国国债收益率略有不足,这也是可以解释很大部分,这两个月海外投资者对中国国债兴趣在下降。从最近我们在海外路演和投资者交流经验来看,几乎所有机构都对持有人民币资产有相当高的兴趣,但是从程序上需要持续改革和释放深度和交易便利性,像税务安排、评级等等制度建设。大家讨论人民币什么时候纳入国际债券指数,就像人民币被纳入SDR一揽子货币以后是人民币的里程碑一样,这也是一个里程碑。
蒋红波:我就讲这些。
苏彦祝:最近针对人民币国际化有两个截然不同的观点,对于债券市场的影响,有一种观点认为人民币国际化了,但是中国汇率美元有一定的贬值压力,大量的资金外流,对债券市场不利,另一种观点,现在加入SDR,海外央行、机构会配置人民币,会有大量的需求买中国的债券,对债券是好的。蒋总是摩根大通人民币业务负责人,想听听您的意见,您在这方面比较专业。您倾向哪个理解?
蒋红波:人民币纳入SDR一篮子货币配置人民币资产,这个行动既不充分也不必要,人民币纳入SDR之前已经有差不多38个国家持有人民币资产,那时候人民币并不是SDR货币。同时我们讲另外一个很好的例子,就是瑞士法郎,它是很好的储备货币,但是并不是国际货币。它有一个重要的意义,国际二战以来货币体系对人民币非常强烈的认可,对它相当于主权风险的再保险。这个对我们看到的主流社会投资人民币资产是有很强的影响。我们看到以前几乎很多机构在论证人民币资产的时候,为什么要投,要举很多例子来避免风险,现在是为什么不投人民币资产,尤其是人民币进入SDR以后,这是一个非常微妙,非常重大的改变。对于长期资产配置者来讲,人民币资产是一个显而易见的配置目标。
蒋红波:如果不是美元会是什么,人民币会是一个非常好的目标。这个过程不是一蹴而就的,受两个因素影响。当初欧元和日元调整也是储备货币花了四年时间完成配置目标,人民币也是有这样一个进程。我们开放的理由,有多大的程度由便利化进入,这也是在座非常感兴趣的,不只是利于国际投资,也利于自己资本市场建设的核心要素。
苏彦祝:短期不可高估,长期不可低估。
蒋红波:你总结的非常到位。
苏彦祝:谢谢。第二位有请银华基金副总经理姜永康姜总发言。
姜永康:首先感谢社科院和第一创业举办的中国债券论坛,给我们很好的交流学习的机会。正如刚才苏总提到的,过去十几年间中国经济改革开放是走在前面的,尤其是加入WTO之后,全球化对中国实体经济贡献是非常大的。但是我们金融体制相对滞后,所以我们过去一直是一条腿走路,走的路子比较艰难。现在金融开放随着人民币国际化,这也是契合今天的讨论主题的新政。
姜永康:我谈一下对人民币国际化的理解。主要是四个方面。一是人民币国际化下的配置需求,二是货币政策,三是债券定价,四是债市扩容。
姜永康:蒋总提到人民币国际化之后配置需求不是短时间完成的。人民币国际化之后把市场打开了,我们有很多的渠道,现在人民币进入SDR配套经营政策出台,会给大家能进入中国市场打开通道,而且能把中国这个市场向世界开放,同时世界也能对中国人民币市场进一步开放。
姜永康:这里举的日本是在全球外汇储备当中的比重,我们人民币开放程度也是这样的,如果有一个小幅提升也会对人民币配置需求,大有突破。
姜永康:截至2015年上半年,全球央行外汇储备约11.46万亿元,按这个比例配置应该会有相对2300亿美元增量,实现翻倍的增长。随着不断开放,达到3%,会有3400亿的配置需求。
姜永康:国外机构配置中国债券情况来看,远低于美日韩国家的水平,折合水平可望带来1到2.5万亿债券配置需求。我国债券市场额这几年快速增长。随着海外机构未来对中国债券市场配置增加,按照境外机构境外托管比重,未来会有2到3万亿的配置需求。
姜永康:近期人民币国际化具体步骤,随着811汇改之后进一步加快,尤其推出了人民币一篮子货币的政策,从过去被动钩住美元,然后进入一篮子货币政策,现在逐步推动人民币脱钩美元,从而打开国家货币政策空间,今后更为灵活,更为独立。
姜永康:从债券定价角度来讲,目前是所处缺资产流动性宽松背景下,信用风险定价实际上是不合理的。我们就人民币国际化而言,它有利于我们信用风险的定价,因为这样可以拓宽境内投资市资产管理结构可配置领域,从全球市场去选择金融资产,有利于推动国内信用溢价合理化。境外金融机构对债券信用评级标准更加严格,他们参与国内市场,也会使得他们信用定价体系和理念倒逼国内债券市场定价合理化。
姜永康:人民币国际化带来债券品种多样化、投资主体多元化,债券市场国际化。随着国际化的推进,有助于丰富债券发行主体,一方面境外各类机构可以到境内市场发行熊猫债,另一方面境内机构也将有更多机会在离岸市场发行点心债。
姜永康:投资主体多元化,引入多元化主体会使我们市场投资策略和投资行为更加丰富,而不至于使得现在经常会出现流动性、一致性情况。一段时间流动性特别紧张,卖不掉东西,想买的时候大家都不卖。只有投资主体多元,投资策略多元,这个市场才会更为丰富。
姜永康:以上是我对人民币国际化的一些简单看法,谢谢大家。
苏彦祝:谢谢姜总,姜总是债券市场投资领域老专家。有请第三位嘉宾,关根荣一先生。关根荣一在中国有十几年的经历,既是日本通也是中国通。
关根荣一:尊敬的各位来宾,主办方,今天能够有机会在中国债券论坛上发表演讲,我感到十分荣幸。
关根荣一:今天我将从日本过去经验、立足两国对比以及今后合作的可能性这几方面对日元国际化与日元债券市场做一个介绍。
关根荣一:首先作为货币主要功能,价值储藏手段,债券市场促进货币国际化的作用。其次国际货币有民间交易和官方交易两种。民间交易方面,最关键的是概括为是否用于跨境债券投资,在官方交易方面,最为关键则是该货币是否成为政府部门的外汇储备。要实现上述民间交易和官方交易,必须要在两个方面开放市场,
关根荣一:一是对内开放,前提是确保外国投资者对国内债券市场的投资路径,发行外国投资者耳熟能详的外国债券,为外国投资者提供外汇套期保值手段,二是对外开放,前提是在国际资本市场上发行本国货币债券,尤其是允许本国居民在国外发行本国货币债券,对于增加外国流动本国货币数量有着重要的意义。
关根荣一:概括来讲,日元国际化过程中,日元债券市场开放是分阶段进行的。现在回头来看,从流动性市场的开放到发行市场开发,从国内市场开放到国外市场的开放,发行主体从对非居民的开放,到对居民的开放,可以说分了各阶段来的,同时推进的不仅仅是债券市场。
关根荣一:流动市场上面,1967年开始实施对内债券投资自由化,1970年又开始对外债券投资自由化,并且同样1971年亚洲开发银行筹资发行了武士债券。1970年欧洲日元市场上出现了作为日元债券武士债券的案例,还扩大到各地公司。这段时间无论是日元债券还是武士债券,都没有打开对他方许可的案例。
关根荣一:其后债券市场双向开放的转折点出现在1984年,1983年日美两国建立了日元美元委员会,1980年对外贸易顺差不断扩大,成为日美两国的问题。日美判断原因是日元美元汇率,美国认为金融市场和日元国际化,对外贸易顺差问题就可以消除。
关根荣一:与此同时,日本国内也有自己的情况,日本1973年采用浮动汇率制,1980年推进外汇交易原则,资本自由化的改革,同时71年发行国债的背景下,利率自由化正在增长,银行开始进军债券。日本也存在自由化的压力。此外日元国际化方面,美国认为日元国际化有利于日本经济,日本分阶段推行日元国际化。
关根荣一:这种行程上,日美1984年发布了报告书,欧元日元市场上,无论是非居民,还是居民,企业发行欧洲日元债券限制解除。日元国际市场有欧元日元市场相呼应,有推出了外汇市场的限制,此外欧洲日元债券市场,允许外国金融机构开放欧元日元债券主承销商业务,也解除了国内日元债券市场的禁令。
关根荣一:海外部门持有日本国内发行债券的动向,无论如何最为重要的还是自主推进的理性。日元1998年通过第二次外汇法修订完成了资本金融市场的自由化。此外第二次外汇法修订后,为了给外汇投资者投资日元国债提供便利,1999年开始,日元开始税收方面的优惠措施,截至2015年6月末,日本国内的债券发行余额1304.7713万亿日元,海外部门持有额为99.8597万亿日元。
关根荣一:截至2015年8月末,外国投资者持有额7783亿,持有率为1.81%。
关根荣一:日本国内从发行市场来看,去年末日本武士债券发行余额为9万亿日元,占余额整体0.86%。
关根荣一:居民国际债券发行余额,截至2015年6月末,日本是2407亿美元,中国是790亿美元。同样在居民发行居民本国货币国际债券发行余额,日本为580亿美元,中国319亿美元,占国际债券发行余额比例,中国为40.4%,日本24.1%。中国远超出日本。
关根荣一:从IMF公布的世界官方外汇资产分货币金额及占比,13年末到14年末,持有人民币政府由27个增加到38个,余额由454亿美元,增加到746亿美元。人民币加入SDR之后,如何对外国投资者开放中国国内债券市场,以及如何开放中国国内及海外投资主体的限制。
关根荣一:今年人民币纳入SDR,东京市场上也筹资发行了人民币债券,东京市场上发行人民币债券,是列入2011年中日合作项目当中的内容,货币交易是买进买出的双向事件。我认为日元和人民币并非零合关系,而是能够构建一个双赢的合作关系。
关根荣一:我就讲到这儿,谢谢大家。
苏彦祝:谢谢关根荣一先生,刚才给我们介绍了日元国际化债券市场,也做了中日比较,非常感谢。
苏彦祝:下面请陈尚前陈总发言。
陈尚前:谢谢苏总,各位来宾下午好。
陈尚前:刚才各位嘉宾都对人民币国际化下的中国债券市场做了精彩发言,受益匪浅。我从业以来就做债券投资管理和资产管理工作。从我做债券资产管理经验和教训当中,来分享一下人民币国际化下和利率市场化背景下,中国债券市场结构化的变化,和投资管理面临的挑战以及应对。
陈尚前:这是我自己的一个分类。过往债券管理有三个阶段。
陈尚前:第一,97年以前,上午领导提到国债更多的是一个工具,是一个银行间直接进入股票市场的投资工具,那个阶段是资金推动型的市场,最典型的事件是327国债事件。
陈尚前:第二,97年银行债券市场成立,中国债券市场管理出现新的阶段,这个阶段主要是国债和金融债作为市场主要工具,他们以政府信用为主,正是因为这个市场的结构,在这个阶段,我们做债券投资管理更多采用的是利率策略,或者久期策略。我们根据经济周期的变化,来实时调整组合的久期变化,获取更多的资本力量。
陈尚前:这个阶段债券久期策略有效性非常高,我总结了一下,这跟我们当时发展的经济阶段和金融资本阶段相关,97年到08年中国处于全球化分工中非常重要的一个提供产品和资金的端,非常稳定的分工,中国经济和金融市场处于半封闭状态,经济的扩张和收缩周期非常明显,非常好把握。宏观总需求政策非常有效,经济衰退,扩张性财政和货币政策出来,经济繁荣,收缩货币和财政出台。我们根据经济周期的变化把握央行货币利率政策变化很有效。
陈尚前:我03年管一支公募债券基金,一直到09年,这6年采取的策略主要就是久期策略,很有效,年化收益率没有杠杆可以做到6.9%。这个阶段也是我们债券投资的黄金阶段。
陈尚前:第三,05年之后,特别是08年,债券资产管理进入新的阶段,标志就是短期融资券出现,它带动了整个市场工具、产品、投资者结构、投资策略多元化。今年人民币加入SDR、人民币国际化,意味着债券市场广度、深度进一步扩展,债券资产管理进入第三个阶段,就是深化阶段。这个阶段跟我们所处的整个宏观金融环境发生变化有很大的相关性。
陈尚前:一是人民币汇率市场化、利率市场化、国际化进程中,这是一条线,另外就是全球宏观经济分工模式在进行新的调整。从原来中国提供产品、资金,美国消费,巴西、俄罗斯提供能源、资源,08年进入金融危机,全球新的分工还在进行,这带来全球经济模式调整带来宏观不稳定性,人民币国际化国际化或者汇率市场化就会通过全球宏观和金融系统不稳定性和波动性传递,这也是我们现在和未来在债券市场管理面临非常大的宏观环境,波动很大,会传染。
陈尚前:二是未来中国金融市场发展趋势,市场化、国际化、多元化,这也是我们论坛主要的主题,又是周小川行长提出来今年一个重要的趋势,我们资产管理面临这三化是未来20年的趋势。这里面包含要素管制放松,进入金融深化阶段,利率汇率市场化,人民币国际化进程加快,全球波动会进一步共振。美元在中短期全球储备货币地位很难撼动,美元加息周期开始,全球资产再定价,对中国会产生影响。金融市场广度和深度扩大以后,机构、产品、策略和盈利模式多元化,也是未来发展的背景。
陈尚前:人民币国际化和利率市场化,债券市场结构化的变化,有三点,上午的专家和下午前面同都行提到了:
陈尚前:第一,投资者机构多元化,98年我在平安保险做债券管理,当时我们做的工作是在银行买三年五年期国债,三年期是7.1%,很高,那是保险资金配置主要管理方式,现在市场非常丰富,投资者从保险、公募、理财,到私募。私募现在有2万多家,未来会大规模进入整个资本市场,这也是大势所趋。过往债券市场投资有一个很重要的特点就是机构趋同性。我们基本上就是做利率周期,当买的时候一窝蜂去买,卖的时候也存在这个问题,流动性丧失。随着人民币国际化,外国机构投资者不断加入,我想具有不同投资政策、不同投资目标、不同投资手段的外国投资者,可能是保险,资产储备的东西,对冲基金买人民币债券,又是另外一种目的,差异化的债券市场结构会造成中国债券市场波动。
陈尚前:第二,在债券市场工具和产品进一步丰富,定价效率得到提升的同时,我们可以看到,40多万亿的债券,基本上以利率和信用风险为主,但是我们可以看到成熟、深度债券市场,是非常丰富有不同收益特征的债券、债券类资产出来。上午曹老师提到资产证券化,我非常认可。我觉得未来非常大的一块债券资产就是资产证券化。
陈尚前:随着海外已经成熟的资产引进,使得我们现有债券市场品种结构发生很大的改变。因为单纯的利率和信用,大家可以看到现在理财市场发展非常快,但是理财市场需要,它对市场产品的需要不仅仅是一个利率,一个股票,利率和股票大部分是资本市场,波动很大,有没有新的收入型产品呢?比如说资产证券化,原来纽约德意志银行资深MBA交易员一起合作做资产证券化,我跟他交流收获很大,他举例,他们现在正在做银行坏帐处理和信贷资产,把它结合起来做。结合起来做以后切割,平时的切割可能是单纯的信用产品,实际上还有其他的切割方式。比如说它可以切割负利率和负久期,它可以切割银行平均波动。
陈尚前:随着社会老龄化,对稳定现金流和稳定收入债券市场需求非常旺盛。为什么利率市场、债券市场波动这么大,就是现在大量的财富没有太多的大类资产选择,一会儿到房地产,一会儿到股票,这么大的冲击,波动性很大。但是丰富产品的出现可以满足我们的需要,我们可以解决银行不良资产资产证券化的需要,又解决了债券市场不同风险特征,客户的需要,这对市场广度、深度发展非常重要。我个人认为对资产证券化是非常看好的。
陈尚前:我们还可以在基础资产,比如说利率、股票,股票现在有很多回报率到5%,我可以结合起来形成一个产品,重新分割,这是基础资产再结构化设计,国外已经很成熟了,我们可以充分的学习。
陈尚前:市场定价效率提高,我们原来是信用风险和流动性风险基本上没有得到体现,大家更多把它当做利率债投机。原因是那么大的需求,没有大的资产来选择。
陈尚前:这是人民币国际化下结构性变化第二点。
陈尚前:第三,多样化投资机构进来,多样化的产品工具出现,意味着我们资产管理投资策略多元化。我们不会只做另一个判断,我们不会就赌垃圾债和违约,现在买很多低的债券,你是在赌信用和违约,这种风险不可追求。随着结构化变化,投资策略可以多元化,我们有责时策略,有久期策略,有个性化选择。大前年我在基金公司,有一些债券进行短期调整,这时候就可以用个性化策略。还有套利策略应用,当然还有杠杆的利用。
陈尚前:最后谈一下人民币国际化和利率市场化的背景下,固定收益资产管理机构面临的挑战和应对。这是我个人的一点经验教训,不一定对,供大家参考。
陈尚前:第一,随着人民币国际化和汇率市场化,全球金融市场联动性加强,意味着我们债券市场波动性加大。机构多元化可能会导致内在波动增强,人民币国际化会导致外部波动增强,这是我们债券市场管理面临重要的问题。我们怎么应对?动态管理和调整,控制组合波动性。我有一个深刻的教训,在大类资产配置的时候,需要基于长期视野,肯定不是短期波动,而是长期配置资源,但也不能忽视市场短期波动,我们失去主动过程的时候,很容易低谷市场短期波动。随着市场波动性加大,会带来本身的波动,还有债券资产管理,除了保险是长期资金做匹配,大部分机构考核周期最少是一年,最长是两三年。中短期过程中,短期波动不可忽视。
陈尚前:第二,风险管理的挑战,工具丰富了,产品多了,投资策略多元化,反过来意味着我们风险管理要多元化。我们不能仅仅采用过往利率风险管理。新型资产证券化产品,比如说负久期管理怎么管理,不同现金流怎么管理?从过去管理久期风险,到未来久期信用、流动性风险,都是我们面临主要风险。我个人教训是债券市场风险是耦合联动的,它不是单一的,这就是利率风险,这就是流动性风险。往往是出现信用风险的时候,利率风险集中出现。信用价格暴跌,信用风险就出来了。这种风险的耦合和联动,是我们考虑的很重要的风险管理。
陈尚前:第三,流动性管理,我个人认为,未来机构投资者进行债券主动管理当中,流动性管理是最重要的。为什么?中国金融市场或者整个社会资金的来源发生结构性变化以后,整个全社会资金已经呈波动性的加大。95年汇改以后,人民银行采用强制接受位置,这导致央行必须被动顺势释放人民币,当然它采用了准备金手段挡住,但是它顺势挡住。
陈尚前:但是出现人民币阶段性贬值,人民币国际化,未来基础货币投放方式,从外汇对冲站款主要方式变外汇占款主动投放,央行长期目标可能是一致的,可是它在短期内主动投放不是顺势,有它短期目标,比如说资本市场波动,以及其他很多因素,这就会导致当阶段性贬值人民币外围的时候,人民银行主动释放人民币来对冲有迟滞,人民银行主动投放可能会滞后,这种迟滞可能是未来一段时间很重要的流动性波动点。
陈尚前:整个流动非常丰富,我觉得未来一定有流动性风险。流动性目的性一定是动态的,流动性好,就是高杠杆10倍、20倍的利润。上午有领导提到认为杠杆率并不高,可能整体杠杆率不是太高,但是结构性杠杆非常高,银行持有资产总体杠杆率不高,但是券商、基金、私募,还有其他金融机构的,杠杆可能非常高,这也会导致流动性发生变化的时候,高杠杆带来更大的波动。
陈尚前:第四,在人民币国际化背景下,我们面临一个挑战,就是技术和人员挑战。刚才也提到,很多新型产品、新的工具,新的盈利模式层出不穷,我们都没有做,都是新的东西,怎么定价,怎么进行风险管理。这是我们未来面临很大的挑战。我们需要引进海外成熟的团队,成熟的技术,向他们学习。
陈尚前:以上是我的分享,谢谢。
苏彦祝:请第一创业摩根大通王戈王总发言。
王戈:我是五个嘉宾唯一一个没有PPT的,我就人民币国际化下债券市场请进来,走出去,发行与承销过程中的一些问题,我跟大家做一个分享。
王戈:人民币国际化下,债券市场开放是非常重要,也是非常不可或缺的一部分,今年在投融资两端有非常多的体现,简单跟大家回顾一下,央行首次在境外发行50亿人民币债券,国内也发行11亿人民币债券,请进来包括韩国、汇丰银行等纯境外跨国公司,还有中资海外机构,招商局集团、中银香港都在国内发行了债券。这是融资端,投资团,我们积极鼓励QFII、RQFII、机构、居民走向海外投资,这个渠道越来越宽,越来越大。
王戈:这条路由来以久,并不是今年刚刚开始的双向互动。首先看一下所谓请进来,就是熊猫债的发行,上午大家都说债券市场五龙治水,产品丰富多彩,熊猫债是债券市场最早出现的一个产品之一,2005年人民银行联合各部委推出了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》,使得熊猫债继企业债、次级债之后第三个债券品种。
王戈:日本同行刚才分享第一支武士债权发行人是ABB,中国发行第一支熊猫债也是ABB,ABB在国际上超主权评级,在我们国家定价高于国债。之后发改委和人民银行分别就境外非金融企业和金融企业在境内发行债券,做出了很多的探讨和尝试。风云突变,2008年金融危机之后很多国际巨头都破产了,使得我们监管机构重新审视应不应该国外投资者到中国发债,于无声处听惊雷,我们监管机构又重新把熊猫债提上日程。今年银行间市场和交易商市场都有尝试,有境外机构直接发债,也有境外公司做担保的。
王戈:对于一般债券发行人,帐户开立和募集资金运用,在熊猫债首先是一个难题,这不是单一债券审批机关独立完成,需要配合商务部门、外管部门以及人民银行形成共识,才能推动这个事情往前走。我们承销方面还有具体的办法,会计准则应该采取美国,还是国际,还是国内的,信息披露语言是什么,信息披露标准是什么。任何一个技术细节处理不当,可能都会阻碍熊猫债市场的发展,阻碍更多的企业走入中国债券市场。
王戈:过去几年还有一个成本的问题,美元债券和人民币债券相比成本高低非常明显,这也成为很重要的原因。我们收到很多关于境外机构向监管机构申请和讨论发熊猫债,但是由于成本的问题,望而却步。市场永远都是动态的,现在随着美元强势回归,随着人民币进入汇率弹性的时代,国内发行人民币,建上简单的汇率管理,锁定一个低成本,已经成为一个新的选择。市场已经给熊猫债铺了一个很好的路。
王戈:这是请进来,请国外的企业到中国来发展。
王戈:走出去,人民币国际是双向的,中国企业走出去发债也是由来以久,早期是中国政府和商业银行机构海外发债,中国企业真正在海外发债是2011年,有很多中国企业在海外发行人民币债券。很多国外发行的人民币债券都是在离岸人民币债券市场发行的,这积累了经验,以及积累了投资者对我们的认可,我们随后走入了美元债券市场。
王戈:大量的中国企业在过去2011年到2015年走入境外债券市场。中国企业走入境外债券市场,像熊猫债一样,有着复杂环节问题,比如说监管审批,发行许可,募集资金运用,都比纯境内发行债券复杂很多。中国企业在海外发债这么多,获得中国发改委批准的很少。QFII在海外发债市场是多年不用的准则,是因为中国发债用了,国外继续接受了。我们海外发债有三类,一是一线国企和银行,二是大型房地产企业,三是BAT为代表新经济企业,当我们把评级公司带到BAT面前的时候,发现这么大的用户占用这么大量的现金,BAT都获得非常大的信用,他们都曾发行单支50亿美元债券,这都是大规模一次性发行,凸显中国企业在海外市场的重要性。
王戈:有一个不完全统计,2014年亚洲除日本以外,G3货币发行人里面,中国发行人占到40%,占据半壁江山的债券市场是中国人占据的。
王戈:承投公司也在海外做过尝试,做过得最多的,就是北京基础设施投资公司海外发行不同币种的债券,也是蒋总领导的一些标志性的项目。为什么大家趋之若鹜去海外发行债券,一方面中美国家利差那些年达到3%以上,同时信用利差拉低到一定水平,这两者叠加就是发行利率最低。1随着汇率弹性的加大,美元复苏,美元融资窗口也有一个大大关闭的趋势,尤其是相对于房地产企业,一线房地产企业在海外发行美元债,基本上都是两位数水平,甚至超过两位数。今年一线房地产企业在国内债券市场融资水平不到6%,两边的利差非常大,中国企业走出去发债,除了审批的考虑,还有资金利用的考虑,这也是没有什么定论,资金回流事情上,八仙过海各显神通,甚至有第三方机构帮助你海外资金回流,国内很多企业还做了所谓的跨境创新,我们看到一个结构,有一家企业海外发行点心成本债,回流投自己旗下的中小企业,体现中国资金回流。
王戈:人民币资金回流还有一些有意思的争论,海外人民币回流是本币资金正常流动,还是外资流入?我理解在监管层面也有一些争论。这是我们不断探讨的问题,这是从发行成交的角度,以及中国债券市场请进来、走出去的体会。
王戈:我谈一下对中国债券市场的建议,人民币国际化,债券市场国际化,刚才几位嘉宾都提到信用债定价的问题,要想使市场国际化,我们的规则、体系建设在承销领域也要接轨。境外投资者持有我们国家债券市场的数据,美国达到50%,最低泰国17%,日本占了7%,中国是1点多,我们比例非常低,而且我们结构相对来讲不平衡,因为我们1.7%里面最大部分是利率债,国债、金融债,少量信用债。原因是信用债定价环节并没有和国际实现完全接轨,现在大部分信用债定价采用荷兰式,这是一个舶来品,海外的话,荷兰式定价早就不用了,现在债券发行都是提前多少公告,足额发行,余额发行,海外投资者不太理解。
王戈:刚才陈总提到,05年之后信用债增多,低等级信用债也开始增多。海外债券市场虽然没有官方投资,但是实践划分是高收益市场和投资级,它有很多标准契约条款保护,我们国家债券市场低评级的并没有保障,信用评级又比较低,这让境外投资者望而却步。
王戈:评级体系国际化、市场化,三大评级公司都是有外资评级机构深度合作和参股,我共享了一些模型,共享了一些数据,实际上两边评级结果还是有很大的差异。今年下半年市场上发行几百亿债券投资者,在国内获得三级评级,海外市场在三级以下,差了几个级别。慢慢使两边评级体系有一定的融合,这是吸引海外投资者进入中国市场很重要的一个因素。
王戈:最后讲一下人民币国际化之下,债券发行品种也要考虑创新,不是像过去简单发行美元债或者日元债,你要根据不同的利率环境、汇率环境发行债券。根据具体情况可以做一些发债之上加一些货币或者汇率管理的工具。我们现在有一些企业考虑在境内发行人民币,资金转到汇率市场,就获得低成本美元债券。在人民币国际化,我们债券发行市场不能像过去一样某个市场只考虑到跨境的问题,人民币国际化之下,监管机构、从业者、发行人和投资者,都要根据人民币国际化下的调整,来适应这个大潮。
苏彦祝:谢谢王总,人民币国际化也是中国金融市场主动向国际金融市场融合的过程,是我们浅海作业向深海作业的过程,我们想享受这个红利,但是不能忘了风险。阿根廷货币一天贬了30%、40%,风险确实也很大。因为时间关系,我就问一个问题,每人简短回答。
苏彦祝:一个判断,一个建议。
苏彦祝:判决,现在美联储开始加息,美国利率开始向上,在未来一到两年里面,中国十年期国债利率有没有可能比美国十年期国债利率还低?
苏彦祝:建议,希望各位给在座一些听众,有做投资的,有做业务的,尽自己的专业给予投资建议,或者人民币业务建议,或者是债券发行业务的建议。
蒋红波:十年期国债,一般大家判断它反映的是国际社会对它长期经济发展均衡速度的体会,美国01年到07年十年期国债是4.5%,因为资本资源和产出均衡是对十年期国债的均衡。就中国经济来讲,中国经济发展速度和它代表的通胀预期不太可比,从经济学传统理论来讲。
蒋红波:回过头来受国家经济供需要求对十年期国债的需求,我个人认为,从目前来看,我们需要一个相对宽松的长期资源配置环境,来实现经济转型,而且长期国债需求对海外配置资源来讲是供不应求。从这个角度来讲,不是从传统经济学的角度,有希望低于美国国债。
姜永康:关于利率水平,金融首先它的作用是从属于经济,是为实体经济服务的,尽管我们在谈论人民币国际化,中国过去实体经济和美国相关度较高,包括汇率过去也一直跟着美元。随着我们市场足够开放,金融足够开放,应该回归到本源。过去十几年发展过程中,我们利率水平首先是被压抑的,我们实体经济回报率很高,但是金融资源因为政策因素管制,导致重复的阶段,也促使中国过去投资过度增长产生现在严重的产能过剩局面。
姜永康:金融资源还是要从属于实体经济。目前国内实体经济状况在产能过剩状况下,资本回报率明显比较低。所以在资本回报率低的情况下,货币作为一个生产要素,监管美元进入加息阶段,我们更应该根据自身的状况去定相应的情况。美国十年期国债高于中国十年期国债是正常的现象,不要过度看成我们不能低于美国十年期国债。
苏彦祝:这和资本帐户开放有关系吗?资本帐户完全开放会不会产生大量资金流动?买美国国债。
姜永康:历史上低于美国国债的国家很多,但也并没有使这些资本只流向某一个国家,他们国家就成为资本稀缺的国家,而是要适合于本国经济状况。
苏彦祝:你觉得中国十年期国债有可能低于美国十年期国债?
姜永康:对。
关根荣一:未必像我想象的那样,但是我有以下的想法,美元加息对于新兴国家来讲是一个很大的挑战,由于美元加息,新兴国家的资本可能会出现外流,为了防止这种情况出现,所以很多国家不得不加息。如果中国也不得己进行加息,在现在新常态、新经济形势下,可能会对国内的经济产生很大的影响。当然也可能会有很多解决办法,比如说放宽对外投资等一系列的手段。无论是证券投资还是直接投资,还是对外投资,在各个方面需要放松管制。
陈尚前:我个人认为虽然现在都在谈人民币国际化、货币市场化,这是一个渐进的过程,作为一个大国,最重要的金融制度改革应该是一个渐进的过程。你刚才问的是一到两年内,中国还是会按照自己的经济和金融状况,央行货币政策还会保持独立性。我们可以看到,其实美元加息,全球资产重新定价,影响最大的就是香港。香港是联会制度,是强制性的,对香港影响是最大的。
陈尚前:中国作为一个大国,我想它不会走到这种极端,虽然在开放,未来几年还是以国内经济为主体,目前整个中央保持中高速的增长,降低融资成本,在这种过程中,央行货币政策应该还是会保持比较低的利率状况,随着通缩、通胀或者进一步下降,我觉得十年期国债继续下行的可能性非常大。也不排除低于美国国债利率的情况。
陈尚前:关于建议,我在PPT里面提到,金融机构未来杠杆管理和流动性管理非常重要,这个主要是怎么做到收益平衡。在过往特定的时刻,过往资产管理是低风险、高收益的,你能够借到钱,你是债权人,你享受了利率管制的红利,很多投资都可以有很高的回报率,现在风险收益对等阶段,你必须管理好投资风险,才能拿到回报,管理不好,有可能风险非常大,出现亏损。再到10年、20年不排除到另外一个状态,但是管理好杠杆,管理好流动性非常重要。
王戈:第一,我认为大家能看到债券市场循环推动整个社会利率下降的过程,但是这个过程相对来讲比较缓慢。第二,现在经济环境急需一个宽松货币环境,弹性制度下,我们有没有能力做到非常宽松的状态,来刺激经济,这也是一个缓慢的过程。美国债券利率过去受两种力量,一是基本面,二是境外大量美元持有推动,这是一个博弈的结果,有很大的不确定性,我个人认为不会低于美国十年期利率。
苏彦祝:姜总再补充一下对债券市场投资者有什么建议?
姜永康:从投资角度来讲,还是基于对实体经济目前所处的阶段,我们对未来中长期债券市场是持乐观态度的,利率还有进一步下行的空间和时间。从中短期角度来看,风险是有的,波动会有,因为在利率水平处于低位的时候,市场波动会加大,而且这个波动会对综合收益产生很大的影响,因为有效性太低了。引起波动因素,跟政策还是有很大关系的,政府在目前央行目标多样化,以及改革过程当中所带来的一些波动,都会使得市场产生一些可能预期不到的影响。所以在波动风险加大的时候,需要适当留一些空间,自己可以做适当的调整。
姜永康:另外就是信用风险,我们说的利率有下行空间,主要是指无风险利率,信用风险过去没有得到充分状态,现在随着信用风险的曝露,信用风险未来一定会影响债券的定价,这个值得大家主动管理。
姜永康:从机会角度来讲,上午嘉宾提到了,过去各个市场是分割的,现在随着金融改革,市场会逐渐慢慢趋于合理,分割状态导致的定价差异也会逐渐消除,所以在这个过程中绝对相对优势的品种就成为我们追逐的对象。
姜永康:今年的市场,大家可以看到,有很多之前因为流动性不好,对一些品种后面就有非常好的表现,过去因为市场分割,或者流动性偏紧的时候,大家不会关注这些品种,而在今年都有非常积极和很好的表现。接下来可能在这些领域都积极去探索。
苏彦祝:时间关系,第一个论坛到此结束,谢谢各位嘉宾的分享。
主持人:非常感谢苏先生以及其他五位嘉宾给我们带来非常专业的讨论,可以看出各位嘉宾都作了非常详尽的准备,而且讨论中干货非常多,而且很多嘉宾用自己的实战经验给我们分享了他多年来的积累,以及给我们提出了很多宝贵的建议。再次感谢!
主持人:接下来将要进行的是第二个主题的讨论,机遇与挑战二:利率市场化下的中国债券市场。本轮讨论担任讨论主持人的是彭兴韵教授,彭兴韵教授现任中国社会科学院金融研究所研究员、博士生导师,主要研究领域为宏观经济货币理论与货币政策等,出版有《金融发展的路径依赖与金融自由化》。参与本轮讨论的嘉宾同样也是五位: 邵蔚先生,现任全国社保基金理事会证券投资部固定收益处处长,全国社保基金理事会是国务院直属正部级的事业单位,主要负责全国社会保障基金的投资运营。 李刚先生,现任中国农业银行金融市场部处长,具有十多年利率市场、衍生市场、外币市场和货币市场的交易与管理经验。 刘小腊先生,现任华润银行常务副行长,拥有近二十年的从业经验。 经雷先生,现任嘉实基金管理有限公司董事总经理、首席投资官,拥有19年从业经验。 刘鲁旦先生,现任华夏基金固定收益总监,此前曾就职于美国摩根斯坦利资产管理公司、SAC资本管理公司、德意志银行等管理机构
彭兴韵:尊敬的各位领导、各位来宾,下午好!今天我们上午听了各位嘉宾的介绍,感觉到债券市场对一个国家的经济发展非常重要。有一个重要的感受,以前说落后就要挨打。听了以后有一个感觉,不会借债,落后了就要挨打。所以我们需要非常善于去借债,当然善于借债之后还要善于还债。今天上午围绕这两个主题展开的一些讨论。
彭兴韵:正如潘功胜行长和李扬教授讲到的,在2015年中国的债券市场发生了一些非常大的变化,其中一个很重要的方面就是我们的债券市场运行的一些外部环境和内在机制的变化。外部的环境主要是人民币的国际化、债券对外开放以及人民币汇率机制的市场化。
彭兴韵:在国内,今年央行全面放开银行存贷款利率的管制。实际上中国利率市场化最早就是从债券市场开始的,在中国金融体系中市场化程度最高的也是债券市场。既然利率市场化滞后就给我们带来一系列方方面面的问题。接下来与在座五位嘉宾共同探讨在中国利率市场化后期,对我们中国债券市场会带来一些怎样的影响。
彭兴韵:昨天北京又发布了红色雾霾预警,有一个笑话,在雾霾天,走在北京的长安街,连天安门广场的毛主席像可能都看不清楚,但是我相信今天我们通过这样一场债券论坛的讨论,在座各位能够对中国债券市场未来的发展有一个非常清晰的了解,让我们对未来的判断心里更加有底。
彭兴韵:接下来先邀请邵蔚处长给我们分享他的精彩演讲和观点。
邵蔚:非常感谢主办方的邀请,今天主办方选择两个论坛的主题:人民币国际化、利率市场化,是影响我们未来债券市场发展两个核心的因素。讲到利率市场化改革,最早是在1993年,我们国家在十四大时提出来,到现在二十年了。比较核心的几个阶段,最开始在债券市场,1996-1998年先后完成债券市场的市场化,2013年完成贷款利率管制,到今年10月24号,放开存款利率上限。放开存款利率上限是我们利率市场化改革最关键的一步,这时我们利率市场化已经基本放开了,也标志着我们利率市场化基本完成。
邵蔚:利率市场化的改革是不是到此就结束了?显然不是,按照人民银行官方说法,利率市场化改革只是进入了一个新的阶段。下一步的改革可以划分为两个方面:一是央行要提高调控市场利率的有效性;二是金融机构要更好适用利率市场化的环境。央行的改革包括健全政策利率调控机制、完善市场基准利率体系、疏通利率传导渠道;商业银行以及以商业银行为代表的金融机构要提高自主合理定价能力、提高风险管理水平、发挥行业自律作用。金融机构要做的一系列改革在以后应该更加重要,因为利率市场化改革虽然由央行和货币当局发起和主导,但最终能否成功,更主要还得看我们这些以商业银行为代表的市场主体是否能够真正提高自己的运营机制、运营水平,来适应这个市场化的环境。
邵蔚:总体来看,新的阶段,我们改革的任务仍然非常严峻、非常艰巨。按照现在通行的说法,永远在路上。
邵蔚:今天主题是利率市场化的债券市场,在座很多都是资本市场的从业者,下面我讲讲大家最关心的利率市场化对债券市场会产生什么样的作用?我认为这两者密不可分,相依而行、相互促进。首先成熟的债券市场是利率市场化的保障,我们目前利率市场定价有效性还需要进一步提高,最重要的方面就是我们对风险的定价是否能够做到市场化、是否能够有效?
邵蔚:近年以来,尽管市场间也出现了一系列信用风险的事件,包括对于投资者打破刚性兑付,以及对信用风险储备性都有所提升,但现在信用利差水平还处在历史低位,信用利差和走势表现出来正相关的关系,说明利率传导机制不能完全通畅,政策目前来说可以影响风险,但是对风险溢价的影响从根本上比较有限。说明我们在债券市场定价机制方面要做的工作还很多,最核心的一点是要厘清政府和市场边界与关系问题。
邵蔚:利率市场化对债券市场的影响非常深远,包括有利于促进债券市场创新,推动市场发展。回过头来看,在存款利率逐步放开过程中,理财产品的规模从2008年开始突破万亿以后,每年大幅度增长,到今年6月份的统计数据已经超过18万亿,与之相对应的负债端成本的一些增长以及竞争加剧,促使金融机构追求高收益资产,也为债券市场的发展和创新提供了动力。
邵蔚:近几年来,市场推出新的金融产品层出不穷,包括优先股、永续债、中小企业私募债、项目收益债等等很多,利率市场化之后,由于波动加大,市场投资主体规避风险的需求也会大大增加,预计未来债券期货等产品也会得到长足发展。新产品以及风险对冲手段的推出,有利于这个市场对利率形成一种比较理性的预期。
邵蔚:利率市场化一定程度上是除去金融抑制,使利率水平向均衡水平回归的一个过程。根据国内经验分析,这个过程中往往可能会导致波动性的增加,也可能会带来利率水平上升。最近几年,在2013年下半年,当时市场收益率大富上行,到年底各种产品都达到新高。当时对利率市场化的讨论已经非常热烈,虽然当时存款利率还没有放开,但是2013年放开了贷款利率管制,导致市场对利率市场化改革加速的预期非常高。这种预期加剧当时市场的波动,这种预期和波动可能是改革当中我们必然经历的一种正常的过程和状态。
邵蔚:从国际经验来看,我们现在放开存款利率是改革最关键的一步,存款利率放开最好是在物价下行、降息过程中进行,这样可能不会轻易导致利率大幅上行。我们国家现在正好处于这个阶段,目前物价处于低位,利率正好处在下行趋势,在这个时候放开利率,体现人民银行的智慧,对放开存款利率时机把握非常好。统计到12月15号,一些商业银行在一年期存款挂牌利率水平跟存款利率放开时间相比,下降幅度一般在25个BP或更高,那天正好有降息,所以下降幅度等于或大于降息幅度,说明存款利率放开非常平稳,也说明利率市场化改革对市场冲击性的影响已经基本上结束了。
邵蔚:利率市场化之后,市场可能会产生很多创新品种,对投资者来说也是很大的机遇和挑战。我目前就职的全国社保基金是国家养老储备基金,去年底统计数据,管理资产规模已经超过1.5万亿,是典型的长期投资者。社保基金始终坚持长期投资、价值投资理念,在债券投资方面,我们注重的是利率长期变化趋势和市场长期发展趋势的判断,从投资者角度,机构投资者应该关注以下几个方面的问题:
邵蔚:1、在利率市场化之后,投资机构应该进一步加强资产负债管理,关注负债端成本的变化。市场化之后,企业和金融机构成本抑制应该会非常强化,商业银行和各种金融机构之间竞争肯定会更加激烈和充分,这肯定会提高金融机构的运营和投资效率。
邵蔚:2、投资机构应该加强风险管理,更加积极应用风险规避和对冲手段,利用合理的衍生产品,包括国债期货、利率互换、信用缓释工具,对可能产生的久期风险、违约风险、流动性风险进行合理的对冲。
邵蔚:3、投资机构应该积极推进创新,包括两个方面:一是投资品种的创新;二是投资策略的创新。投资品种方面,近年来像优先股、永续债这种产品在刚刚推出时收益率往往比较好,在过去一年里,包括分级基金A端也给投资者提供很好的收益。跟国际上同行比较,首先肯定以固定收益资产核心配置资产,固定收益资产内部很大比例配置在资产证券化,这一点也是我们国家将来市场创新之后,为我们投资者提供一些机会。投资策略上的刷新,可以考虑一些更加专注、特点更加鲜明的投资策略,包括很多机构也在研究,包括绝对收益策略,专注于把握债券久期策略,利用高收益债策略等。
邵蔚:先讲这些,抛砖引玉,后面的发言会更加精彩,谢谢大家!
彭兴韵:谢谢邵处长刚才给我们作了非常精彩的演讲。接下来有请来自中国农业银行的李刚博士分享他的精彩观点。
李刚:非常感谢主办方的邀请,也感谢彭教授的介绍,邵处长作了全面制度性的介绍。利率市场化下的中国债券市场,债券市场包含很多方面,既包含资金市场、货币市场,也包含了债券市场和信用市场。我从一个小点引开,即从今年变化引出一个话题。今年尤其在二季度之后,货币和债券市场的背离反映出中国债券市场的三个特点,1、反映是货币市场流动性的稳定性增强;2、反映出从国际经验来看低利率情况下,货币市场或资金市场的价格对债券市场的影响力在减弱;3、反映出我们今年以来大家非常关心中国债券市场杠杆率的变化。由此我们再分析出未来中国债券市场可能面临“五化”新的趋势。
李刚:2013年6月份的资金波动大家都记忆犹新,当时大家对货币市场利率的过快上升措手不及,今年以来市场利率保持在一个非常低的水平,尤其今年上半年、下半年以来,七天回购利率,最低点出现在5月份,当时七天回购利率只有1.8、1.7的水平。在6月份以后,七天回购利率反而上升了,现在是2.3、2.4的水平。
李刚:年初七天回购利率还在5左右,今年以来七天回购利率从5的水平下降到5月份的最低点1.7的水平,5月份逐步回升到目前2.3的水平,中国十年期政策金融债的利率,从年初最高4的水平一直下降到目前3.4、3.5的水平,这两个趋势之间发生明显的背离,债券市场利率不断下降,货币市场利率最低点出现在今年5月份,并没有出现在现在,这种背离反映了什么特点和情况?也就是说我们下面提到的三个原因。债券市场分析以后,逻辑框架有没有变化?
李刚:今年以来非常透明,货币市场效率大幅度提高,上周五央行进行SLO、MLF和PSL等工具操作量及利率基本上在第一时间在官方网站上进行了公布,操作之后当天之内迅速公布,公布时间大幅度提升,在座所有成员不用去猜了,这个信息对大家都是公开透明的。
李刚:今年以来回购利率曲线非常稳定,无论是下降还是波动,一天、七天、三个月的非常稳定,一直稳定在央行的公开市场操作利率的附近,这是不是我们新的利率毛,这个变动会不会对我们市场产生大的影响?交易所利率反而波动较大,银行间市场利率更加稳定。从市场利率来看,无论是短期线还是三个月长期线的,在今年以来都非常稳定,证明它就是围绕公开市场操作利率在不断波动。
李刚:市场抗冲击能力大幅度增强。会不会出现2013年6月份钱荒事件?新股冲击的影响,外汇占款下降的影响。
李刚:市场利率传导能力大幅增强。PSL在不断向下,在新的利率市场化体系下,有短期的毛也有长期的毛,短期的毛虽然没有下,但长期的毛在下。
李刚:今年同业存单发行率超过5万亿,而且是完全短期的,跟市场上shibor利率完全挂钩,这个市场深度、影响力不断增强,我们对前方的担心可能还有,但是疑虑会大大减退,货币市场可得性和相关性大大增强。货币市场可得性、透明性在增强,导致市场背离的第一个主要原因,而且有不断其他调控工具引导它下降。
李刚:从美国2008年到目前七年过去情况来看,在低利率情况下,当货币政策的毛短期利率毛稳定时,长期利率仍然会产生很大的波动。
李刚:今年货币市场利率变化反映市场杠杆的变化,今年市场杠杆最高出现在今年二季度,各类机构杠杆都是相对比较高的,虽然跟历史平均水平比处于可控状态,二季度杠杆水平相对比较高,一般在低利率情况下,更容易发生债券市场杠杆。如果你是一个交易主体,利差更大,可能加杠杆,利差更小会减杠杆。
李刚:货币市场和债券市场今年背离也反映了市场杠杆率的变化,实际上在今年股票市场出现波动之后,虽然大家下半年加快了债券市场的比例,但整个市场的杠杆率至少在三季度,四季度有可能略微上升,至少从全年截止到三季度情况来看,货币市场利率出现反弹,杠杆率反而出现一定程度的下降。
李刚:在利率市场化情况下,中国债券市场需要寻找新的利率毛,而这个利率毛就是公开市场操作利率,公开市场操作利率通过货币市场利率出现变化,今年出现的背离反映新的利率毛的形成:货币市场可得性和关联性增强;从国际情况来看,低利率情况下,货币毛保持稳定下,债券利率、长期利率仍然会发生较大幅度波动,受基本面可控影响;
李刚:货币利率毛的波动反映市场杠杆率的变化。由此明年的中国债券市场是什么情况?这两年做债的人基本都是赚的喜笑颜开,奖金非常多,明年大家会有一点忐忑不安。从今年的背离反映明年有什么情况?明年会面临五个新的趋势:
李刚:1、投资者结构进一步多元化。反映为两点,一是非银行类机构,二是海外类机构。最近我接触很多海外主权债券基金,包括亚洲和欧美,他们对中国债券市场一表现出浓厚的兴趣,二对利率走势和波动表现出强烈的研究。明年仍然会增加投资者多元化趋势,非银行类和海外投资者。
李刚:2、供给的动态化。利率债长期化、信用债短期化。随着地方债长期发行,利率债期限非常长,供给长期化,以银行类投资者为主体;随着目前经济还处在低位,以及其他信用市场的发展,实体经济和公司更倾向于短期获取资金,所以信用债的供给是短期化。
李刚:3、利率水平的国际化。中国和美国十年期国债利率会不会接轨?包括银行类的机构、保险类机构、证券类机构、基金类机构,目前既有美元的资产配置,又有人民币的资产配置,所以一定会比较国内国外两种市场、两个币种资产配置的需求来进行配置的力度,就像国外主权基金和中国债券市场是一样的道理。十年前无论是证券公司还是保险公司,手头基本没有美元。
李刚:4、货币市场的透明化和稳定化。货币市场利率将会相对稳定,如果不发生外部过大的冲击,2013年620事件将不会重演,市场内在的逻辑和内在分析框架发生变化。
李刚:5、流动性管理非常重要。流动性管理会呈现出结构化,会从之前大家简单的加杠杆,担心借不到钱,会向两个特点转变,一是会向动态对冲转变。财政部出台套期保值准则,使得高达10万亿元上的持有到期银行帐户有可能通过套期保值进行风险对冲,这个市场机会将是巨大的;二是交易深度和交易广度的提升,因为需要通过债券市场买卖变现来实现,但对于所有品种并不都可以得到。
李刚:从未来中国债券市场变化来看,体现在投资者多元化、供给动态化、利率水平国际化、货币市场利率稳定化/透明化、流动性管理结构化。在利率市场化中国债券市场市场,分析框架也应该发生变化,从而更好应对未来市场更好、更快的发展。谢谢大家!
彭兴韵:谢谢李刚博士德精彩分享,他主要讲了中国货币市场与债券市场之间的联动,尤其是货币市场利率的变化对整个债券市场收益率的影响,在整个利率市场化大的环境下,我们需要寻找一个新的利率定价的毛,对于我们明年中国债券市场、货币市场可能会出现五个方面的变化作了非常精彩的分析。
彭兴韵:我们接下来有请来自华润银行常务副行长刘小腊先生给我们分享他的精彩观点。
刘小腊:非常感谢钱总邀请我来参加这个论坛,跟大家有机会做一些交流。我跟大家分享的题目是“资产证券化的中国式路径”。今天讨论的题目非常好,可能有人以为中国的利率市场化已经完成的,不需要再讨论了,我们的债券市场已经发展的很好了,也不需要讨论了。其实经过上午,特别是下午几位嘉宾发言以后,应该坚定了我的看法,我们的利率市场化只是阶段性的取得了成果,我们的债券市场,无论是深度还是广度,无论与过去自己比还是与一些发达国家比,可能差得还很远。
刘小腊:上午曹首席说到我们国家债券利率市场化可能跟国际市场比,第一梯队算不上,第二梯队也不行,纳入第几梯队我不知道,反正我们债券市场的路还很长。我并不是否定我们过去几年中国利率市场化和中国债券市场所取得的成绩,毋庸讳言,我们这一块取得了很大的成绩,一方面利率市场化推动了我们债券市场,因为利率往下走,企业更愿意走直接融资的方式;
刘小腊:另一方面债券市场是整个我们金融市场价格利率重要的组分,品种越多,说明利率市场化越成功,而不是我们所谓的存贷款利率放开了才叫利率市场化。当然我们利率市场化一个标志性的阶段性成功就是这次宣布存款和贷款利率完全放开以后,市场波澜不惊。为什么会这样?有人觉得很奇怪,其实这背后就是因为我们的债券市场已经发展非常强大了。
刘小腊:利率市场化和债券市场化是一个硬币的两面,相互促进、相互推动。有人会说:这两者是硬币的两面,谁是铸币者?谁锻造了这枚硬币?我认为参与这次铸造这个硬币的人很多,都做了贡献,但有一个人不能忽视。谁?银行理财、银行资管。正是因为我经历过,觉得中国利率市场化和债券市场化的路,我们银行资管功不可没。
刘小腊:1、利率市场化,我们这些银行存款怎么变得这次放开以后波澜不惊?因为很多钱已经从储蓄出来变成理财了,早已经市场化了,各家银行打得死去活来,并且刚才已经看到我们银行理财到今年半年末时已经18万亿了,这个数字非常可怕,并且还在高速增长。
刘小腊: 2、我们的银行理财都买什么了?主要是债券。我印象非常深刻,我们第一波做理财是2008、2009年的时候,那时候债券市场比现在要差远了,那时候还没有中期票据,其实中期票据的发展很大程度上一是因为银行理财的需求,当然另一方面可能是当时四万亿的需要,放开了中票。所以银行资管在这个过程中功不可没。
刘小腊:我今天想跟大家分享的是资产证券化在我们下一阶段,即利率市场化取得了阶段性成功,我们债券市场已经发展不错的情况下,后面还要做什么?也就是下一个五年或者十年我们的债券市场怎么发展?我们的利率市场化向什么方向推进?可能大家说,要说发展背后的推手还是银行资管,没错,我把我的观点简要跟大家分享一下。
刘小腊:背景介绍,“资产证券化”这个词大家可能比较熟悉,但我们还是要稍微比较一下已经做得比较好的,因为没有比较就没有差别,看看国外资产证券化方面,我们到底差距有多大,有了差距才知道我们怎么去努力。
刘小腊:国外资产证券化的起源从住房抵押开始,当时很多人要买房,买不起,国家出面成立了一个房地美、房利美,导致大量资产证券化的来源。随着行业的发展,对美国金融市场发展作用功不可没,存量占比最高时达到35%,这一点我们国家差距很远,好象不到两位数,只有百分之几,发展速度很慢。
刘小腊:另一方面资产证券化过程容易被诟病,容易让人担心,这也是为什么最近我们国内一直提资产证券化发展很慢,主要因为次贷危机的根源有人认为跟它相关,但并不是说绝对相关。因为资产证券化提供了一个非常好的债券市场庞大的标的物,这个标的物是衍生品,之所以能够繁荣的一个重要的基础,中国的衍生品做不起来,我个人认为这跟我们的资产证券化的标的太少有关系,债券市场多没有用,我们需要更多的是资产证券化这一固定收益的东西。
刘小腊:正是这个原因,一方面证券化发展到一定程度以后带来次贷危机,同时对中国还没有发展的时候就开始非常害怕。中国资产证券化在这里比较一下,和国外差距很大,无论总量还是占比差距不是一点点,我们用未来十年时间不一定能赶得上。
刘小腊:回到我的观点,为什么我认为银行资管是我们资产证券化的一个重要推动的推手?银行资管对我们利率市场化、债券市场化,特别是信用债市场发展起到很大的作用,后面这一段时间我认为银行资管依然会发挥很大的作用。我个人有一个观点,认为中国资产证券化的起源最早的萌芽就是银行资管本身。
刘小腊:有人听不明白,这是什么意思?银行资管其实就是学着资产证券化的一个基本的原理来进行操作的,把一大批非标资产,最早时就是信贷资产,打包了以后形成一个资产池,切割成很多很多理财产品得以发出去。有人说前面卖的这些理财是叫优先,利后在哪里?是银行兜底,但没有出资金,出的是信誉。
刘小腊:所以很多人认为这是银行在边上开了一家影子银行,从某种意义上说这是对的,但是我觉得它本意不是这样的,本意还是要学资产证券化。就是把这些非标资产最后转化成相当于标准化资产,解决了一个利率市场化过程的问题。原来的钱放在储蓄那儿,包括一些资产也都只能用贷款的形式表内放,现在可以在边上用一个大的资产池来解决这个问题。所以从这个角度来说,银行资管是模拟了我们资产证券化的基本原理进行的一个原始创新。
刘小腊:我们银行理财虽然最早萌芽状态是学资产证券化,但是后面也在自身发展,在不断进化,它的进化采取的办法是在银监会的引导下,相关部门一起推动下,开始把一些原来大的资产池分成很多小的资产池,并且单独建账、单独核算,在一定程度上解决了影子银行问题。更重要的是一些小银行,做得比较好的银行,开始尝试引入净值性产品,开始估值。
刘小腊:从草创,萌芽状态的原始创新,这是创新和监管采取了互动。再往下走,银行理财配置时最近出现了新的趋势,不再满足于大池子和小池子简单的区分,而是在净资产产品基础上,把源头上非标资产转化成类似于标准化的资产,并且用估值进行净值化核算。
刘小腊: 最近流行的是私募资产证券化,相信在座很多人都开始做这个事,我提这个概念已经有两年多了,我在招行时开始做,现在在华润银行也在做。以前我们很多资产一下扔到池子里,就有很大的问题,不能简单说非标和标准来区别它,更重要的一点是非标和标准本质区别就在于信息是否公开、透明,定价是否和风险相对应,在这两者基础上能否在一定范围内流通,最高目标是大面积、全市场的流通,这是公募;
刘小腊:如果能在一定范围流通,我们叫私募。最近银行资管随着资产方对各家银行资管的压力,和我们大量非标资产在入池存在困难的情况下,私募资产证券化成为我们银行理财一个现实的选择。当然我们可能不仅仅满足于私募,随着私募的发展,公募和私募协同发展可能是今后我们银行资管一个现实选择,也是一个必然的选择,是从现实到必然。
刘小腊:其实银行资管今后发展的方向是要找到一个差异化生存,它的产品资产配置的来源和资金的来源,一个是类余额宝的货币基金,一个是养老基金,一个是发挥银行支付的优势,做T+货币市场基金。余额宝能做到,它就能做到。另外一个大的方向是养老基金,养老基金特点对流动性要求没那么高,期限比较长。根据这两者,我们私募资产证券化方面主要用于配置养老型方面,尤其在这次股灾之后,很多投资者吃一堑长一智,或者长半智也可以,开始把一些资产配置到固定收益上来,这为我们银行资产转型提供很好的基础。
刘小腊:另一方面银行理财净值性产品发展要求越来越高,监管部门也在考虑把净值性产品作为今后监管的一个标准来要求,不能放在里面,还是原始创新状态,最后用信誉来作为一个刚兑,必须把这些资产在一开始的时候,源头进行配置的时候,就要从非标转换成标准,变成在市场一定程度上可以流通。
刘小腊:随着监管对银行资管加强规范和引导,对我们资产证券化方面的需求会越来越旺盛,我们银行资管会推动资产证券化进一步发展。同时,结合我们当前银行面对的一些问题,现在银行资产荒不仅是表内荒,表外也荒,我们之前银行资管配置信用债居多,现在大家也担心信用债利率低,还有它的风险。现在很多资管买了信用债,很大的问题是要违约了,都是问题,要么就是低了刚兑了,如果以后我们是资产证券化的,这样一来投资者会根据风险偏好不同,选择不同等级、不同评级或优先劣后不同的选级,也让我们投资者不再同质化竞争。
刘小腊:原来我们投资者要买债券都买,要不买都不买,并且一个方向去加杠杆,给我们债券市场带来了很大风险。如果有了资产证券化以后,相当一部分投资者的偏好可能是去投一些劣后信用风险,从这个角度来说也是盘活银行一个存量资产。前面信用债市场解决银行增量资产的问题,银行存量资产怎么解决?要通过资产证券化,也是当前资产方解决的一个重要的路径。我提出一个观点:中国式的资产证券化路可能要靠我们银行的资管,不是唯一选择,但是必经之路。谢谢!
彭兴韵:今天上午大家都在呼吁要大力发展中国资产证券化的市场,但是没有一个嘉宾真正针对对中国资产证券化进行全面、深入、系统的讨论,而且我们刚刚也听到的刘行长非常精彩的观点,中国衍生品市场为什么发展落后?主要原因之一在于我们资产证券化发展比较落后。另外一个感受,从银行理财产品资管的发展对于推动中国利率市场化重要的影响和积极的作用,他作为一个银行管理人员作了深入的剖析。
彭兴韵:由此我想到今年有一个流行的玩笑话,叫“有一种冷是你妈觉得你冷”。过去央行为什么迟迟不愿意推进利率市场化?因为大家都觉得我们银行体系比较脆弱,过早放开利率市场的管制可能带来更大的风险。所以“有一种脆弱叫央妈觉得你脆弱”。
彭兴韵:经过这些年发展,银行在风险管理方面取得了非常积极的成效,本来利率的管制,传统观点认为是保护银行的利率,是银行在我们央行的利率管制“摇篮”当中去成长,但是今天上午讲到监管的“五龙治水”推动债券市场的发展。
彭兴韵:同样我们看到一个被保护的银行金融机构要打破“央妈”对它保护的摇篮,极大的推动了我们利率市场化和债券市场的发展,我觉得就冲着这一点,在座每一位嘉宾和听众都应该为我们银行业的高风亮节鼓掌。
彭兴韵:下面邀请来自嘉实基金的经雷先生分享他的精彩观点。
经雷:大家下午好!非常高兴今天社科院和一创钱总给我们提供这样一个平台,和大家进行交流。债券市场也是处于风口浪尖,基本上随着外部宏观经济、国内宏观经济、货币政策,加上整个债券市场的发展,现在复杂程度非常迅猛地在增加。
经雷:对于债券市场,今天听早上嘉宾谈到整个债券市场,包括周小川行长希望债券市场占到整个25%,以及包括整个债券市场容量跟GDP基本上是1对1。从一个容量感觉来说,债券市场的的确确会朝着这个方向一步一步迈进,而且这是大势所趋,但是在今天早上嘉宾的讨论里,作为买方来说,我感觉好像有一个观点嘉宾讨论里有一点没有涉及到太多。
经雷:在我看来等发行主体,包括承销机构、评级机构,把债券市场给它的容量从一个供给方角度来说推到那种容量是绝对没有问题的,但是从监管部门、部委角度、政府角度如何来面对、如何来解决债券投资者保护权利?现在大家更多只是在口头上说一说,但是并没有真正设身处地想一想。
经雷:我自己感觉未来的债券市场应该不会像从2008年到现在这种债券市场比较四平八稳能够让债券投资者相对比较轻易获得一个有竞争力的收益率,而未来的债券市场波动性、复杂程度的增加,会使得债券投资者应该要保护自己利益的时候,必须要更加很强大的力度。
经雷:如果简单一味从公平角度说,像股票市场一样作为一个融资的市场,只是单方向想把整个容量提升,在这个过程中并没有考虑特别多对于债券投资者的保护。在这个过程中,我反而觉得整个债券市场的发展也许不可能是可持续的发展,可能就是从历史角度相对来说比较短期的一种发展。
经雷:如果想把中国债券市场作为一个可持续性、作为一个长期、作为一个能够使得不同机构投资者,包括境内、境外,大家都能够在这个债券市场上通过不同的投资策略、不同的投资工具,而不同的风险的偏好,都能够获得一个我们各自认为理想的收益率的话,那么对于债券投资者这种需求的理解和保护可能比一味想着供给方会更加有效果。
经雷:我做了十几年的买方,我更多基于今天主办方的课题,利率市场化在中国债券市场的发展。从我们国家改革开放以来,中国资本市场发展真正更多的是政府很多注意力都是放在跟权益相关,包括上交所、深交所,以及2005、2006年全民做PE。真正债券市场发展是从2008年无担保债开始发行,以及包括从2008年开始整个银行的理财从2万亿到了2010年15万亿,到了现在差不多20多万亿。
经雷:债券市场相对是比较年轻的市场,真的债券市场发展从2008年到现在只不过七年时间,在这过程当中,国内债券市场其实走过了外面债券市场发展相对比较长的时间。当利率市场化走到今天这个步伐,利率市场化其实已经是在中国做了很长时间,并不是这一次存款利率市场化才是真正的开始,所以现在利率市场化基本上属于后起。对于利率市场化的影响未来债券市场的发展,更多体现在如下几个点:
经雷: 1、从长期角度,绝对是一个利好的债券市场。我自己感觉未来不管是五年、十年,甚至更长时间,从我国资本市场发展角度,更多的力量,包括从政府的力量、监管的力量、市场的需求,都会将投入到固定收益(类属)里,包括标准债券市场,包括资产证券化这一类市场,都会将是整个未来发展一个大的方向,从未来角度来看,我作为买方,绝对认为我的市场大、我的深度深了、广度更加广了,而且工具更加多了,未来从长期角度一定是一个利好。
经雷:第一,会有助于风险溢价的定位和区分,而这一块在于从过往角度,债券市场投资者对于这个风险的溢价和定位大家并不是非常清晰,因为我们国家外部评级架构,包括市场奉新利率,包括市场对于到底如何来定价这个信用风险,对于信用风险的定价也许今年是一个元年,之前大家对于风险没有一个概念,都觉得在债券市场公开发行的债券不会违约,大家都不会作为第一个吃螃蟹的人,所以作为随着今年信用风险违约事件突发,有利于风险定价。
经雷:第二,绝对有助于债券市场扩容。在扩容过程中,不同的品种,不同的结构化产品的设立,以及包括现在监管部门所鼓励的创新,都将是有助于我们作为投资者的一个选择。所以在我看来,我作为投资者的选择是多了,包括我可以通过不同的选择,不同的投资策略,以及不同的产品,把它搭建起来的话,能够满足不同客户的偏好以及收益率的要求。
经雷:第三,整个债券市场会强化我们投资者对于利率风险、流动性风险、信用风险、市场风险、结构化风险、契约风险整个管理和运用,而在这方面,做债的人其实考虑的因素要比做权益的投资者考虑更多,所以在这里包括了宏观政策、货币政策,以及包括对于利率的判断,包括流动性的判断、信用的判断,甚至包括了债券估值的判断、现在资产证券化引进结构化的产品,这些都是在座各位,包括我在内,未来如果想把固定收益投资做好。
经雷:想在未来债券市场里面能够获得你自己应得的收益率的话,这都是我们作为投资者需要考虑的,而这个考虑跟在2008、2010年甚至更前的一段时间,就像上一个论坛里一创的陈总所说的,真的是一个新老世界的划分。所以在这里,对于我们来说,其实这种强化是把我们的投资能力提升了,把我们能力更好为客户创造价值的能力提升了。
经雷:中短期影响。我感觉应该在利率市场化背景下债券市场,未来中短期波动会加剧,从一个方面理解这个波动属于风险在加大,从另外一个角度,波动也会给投资者带来一个机会。为什么会这样?
经雷:第一,利率市场化背景下,整个定价利率,像刚才李刚处长、邵处所说的这个毛是发生变化的,包括现在短端的定价完全都是看回购,而且长端包括了从短端到长端的引导机制,包括长端对于基本面的分析,定价利率的变化,属于整个基础利率发生变化,它在浮动,这个浮动会使得债券市场,包括基础国债的收益率、金融债的收益率,包括信用利差,整个债券市场曲线、利率水平都会发生变化。
经雷:第二,整个机构客户的需求在发生变化。银行跟保险都是我的客户,从我的角度来看,客户的变化,之前银行和保险都是会自己来做固定收益的投资,银行固定收益投资包括利率债、信用债和非标,保险也包括自己的债券投资,信用债更偏向于高等级,加上债券计划和非标投资。
经雷:当银行跟保险基于每一家机构对于成本的要求不同,对于风控要求不同,对于整个业务经营理念开始发生变化时,每一家机构其实需求在发生变化,也是为什么从2013年开始,整个机构委外需求发生比较大的提升,而机构委外的需求从我们基金公司角度来讲,每一家机构的需求都有其特点,这个特点是基于那家机构基本面的要求所得出的。在这种情况下,整个机构客户需求发生变化,就是债券市场的投资者需求在发生变化,而这个变化应该会加大整个债券市场的波动,也就是说过往债券市场投资者,尤其是主力军的一致性在发生变化。
经雷:第三,对于信用风险。在2014年、2015年,大家不管在微信群还是微博,还是在市场以及媒体,大家都说希望看到信用违约的发生,希望看到刚兑的打破,不破不立。现在变成随着信用违约已经开始,可能2016年会有更多信用违约的事件发生,这种情况下大家对于整个信用风险的认知在发生变化。
经雷:也就是为什么说现在像强周期的,哪怕是地方国企,都在长端债券发行会碰到困难,已经回归到了以短融的策略作为融资需求。对于民营企业,从一个市场角度,机构投资者对于民营企业的认可在缩减。对于信用风险,包括对于信用利差、对于信用资质的判断,这些可能对于债券市场的波动都会起到引导的作用。
经雷:在这里需要提一点,境外跟国内到底谁应该有一个主导权?我作为债券投资者角度,有一个很典型的案例,房地产公司在境外发行,拿到信用评级是AAA或2B,房地产公司在香港发行的债券基本上是在7-8的水平,而同样的房地产公司回到国内,通过运作,从评级公司拿到AAA,就能够拿到4%的收益率。
经雷:所以从信用资质、信用风险的角度,到底国内对还是对国外?随着这些问题的显现,对于投资者来说,现在都开始要想的是这个信用风险以及我所承受的收益率、性价比到底是正确还是不正确的?而这在之前对于投资者来说不需要考虑这么多,因为只要考虑整个利率大的趋势,信用利差数锦上添花的作用。
经雷:现在我感觉对于信用风险一定要把它独立来看,这个信用风险将会是对于投资者、对于你的业绩和风险有一个非常大的至关重要的作用。
经雷:第四和第五不是百分之百会跟债市波动有相关性,但是我也想放到这边,从我的角度来看,第四和第五点会使得中国债券市场复杂程度增加。对于契约现在要更加关注,举例,2014年我们碰到一个发行主体,要发一个可续期的公司债,每三年、每三年。
经雷:对于每三年中间利率的定价,在招股说明书里有一个描述,这个描述我的理解和信用研究员的理解,两个人读同样的文字得出答案完全不一样,随着新的品种的设立,在整个招股说明书里,包括整个定义,现在可能要到了对于新的品种、对于新的结构、对于重要的条款,在座各位不要把招股说明书当成是翻番主要的,对于某些里面的文字需要咬文嚼字,你知道到底里面所定义的是什么。
经雷:刚才说的这个例子,对于利率的定义到底是750天的平均利率,用7天的shibor作为定价,还是看750天以前的shibor利率,几个字的差别对于理解整个利率定义,包括对于投资收益率,对于组合的贡献和风险完全不一样,这个其实在之前咱们都不需要考虑,但是在未来这个也是需要关注的地方。
经雷:对于债市的复杂程度,我非常欢迎发行主体、承销机构对于新的产品的设立,包括向资产证券化产品新的结构化的设立,在设立过程中还是回到到底这些新的创新是以哪方面的利益作为主导?如果是以投资者的利益作为主导,有一些设立就是非常明显的以发行方的利益作为主导。
经雷:今年我们碰到一起资产证券化的产品,是以未来票款收益权作为一个基础资产,还包括发行主体给一个差额的补偿协议作为增信措施。我们看整个结构化产品时发现这个票款未来收益权作为基础资产没问题,但是在整个结构化里,并没有把这个收益权的控制力交给SPB里,收益权控制力还保留在他的手上,变成基础资产的现金流也是保留在发行主体的手上。从这个角度来看,整个基础资产的权益其实是没有保障的,再加上补偿协议,和发行主体发行其他债券的资质没有任何变化。对于到底是在资产证券化里面产品好,还是主体发行普通债券产品好?我们感觉到没有一个区别。
经雷:因为是对于未来票款收益权的资产证券化的产品,但是对于整个票款的控制权,包括资产的经营,这些还都是属于由这个主体来控制,而且这个主体经营的路径,包括固定资产有很多已经做了抵押的。所以如果考虑到投资者利益的话,其实有一些设计做得比较差。
经雷:债券市场复杂程度是在增加的,从我个人角度非常欢迎这种复杂程度的增加,因为随着复杂程度的增加,现在机构投资者里体现哪些机构有能力区别风险,哪些机构将会受到这个复杂程度的损害。
经雷:把我自己观察到的这几个点跟各位做一个分享,谢谢!
彭兴韵:经雷阐述了利率市场化之后我们债券市场,乃至整个金融市场所面临复杂性程度的增加。我在2009年翻译过一本书《金融的魔鬼》,特别强调现代金融市场体系面临三个很重要的特征,其中之一是复杂性,第二个特征是核心,第三个特征是流动性的螺旋。这个特征对整个金融市场带来非常大的影响,应对不当可能会带来一些系统性的风险。
彭兴韵:接下来邀请来自于华夏基金刘鲁旦先生给我们分享他的精彩观点。
刘鲁旦:非常感谢一创的邀请,作为今天演讲最后一位嘉宾,我能想得到的几乎都已经被前面的嘉宾非常详细、全面的讨论过了。我是在基金公司工作,更多对利率市场化这样非常大的一个题目提供一些作为我们基金公司债券投资者的角度,自下而上的观察。
刘鲁旦:我是2009年从美国结束工作加入华夏基金的,当时华夏基金是国内基金公司规模最大的公司,现在不是了。加入之后第一感受就是怎么规模这么小,资产规模这么一点,非常奇怪,难道大家不需要债券吗?难道投资者不需要投资债券基金、货币基金吗?为什么这么不足言道?时间长了之后,我也慢慢理解了,这和我们国家利率市场的定价、货币政策子执行,总的来说就是和利率市场化程度不够有相当大的关系。
刘鲁旦:因为我们国家很长一段时间发展模式是重出口、重投资,所以需要利率低,利率低才能避免人民币强劲升值、影响出口,利率低才能给让企业非常容易低息融到资,用消费来给投资让路,这是由产业结构决定的。因为利率低,作为投资方很难为投资者提供非常有效的投资产品。
刘鲁旦:事实上除了2011、2013年这两年是中国债券市场的熊市,当时很容易找到收益率比较高的债券,除了这两年之外,很难找到6%以上的债券。现在更离谱,连5%都找不着了。很长一段时间整个行业就是在百分之2和5的范围内左右腾挪,巧妇难为无米之炊,很难找到收益率足够有吸引力的产品服务于我们的投资者。前几年经常看到电子国债6%以上,吸引一大堆年纪大的人到银行门口排队,大家跑去买信托,就要没有人买别的。现在也就五六千亿,非常非常少,很难发展起来,所以慢慢抑制了。这个市场在过去很多年了不是为投资服务,是为融资服务,这是非常非常大的一个问题。
刘鲁旦:当然了,往前看,我们经济正在转型,我们产业结构正在从出口投资为导向转向以消费为导向,亚当·斯密的“国富论”,我们这么多年积累了很多财富,资本功能也会慢慢向投资方向转化,这些是大的利率市场化相关的背景。
刘鲁旦:从融资方角度来看,长期低利率危害相当大,直接催生了杠杆的提升,中国企业和美国企业比一比,格局非常明显,中国的企业杠杆率非常高,中国的居民杠杆和美国居民杠杆相比非常低。我们做了一个比较,中国银行业资产端跟美国银行业资产端基本上是三七开,美国70%、80%的贷款是给消费者,基本上是房地产借的房贷贷款,或者是消费贷款,70%、80%服务于消费者,20%、30%资产端服务于工业企业。中国恰恰相反,70%服务于企业,只有20%、30%服务于消费者。所以在这种情况下,总的来说功能是为企业进行融资服务的,所以企业杠杆比较高。
刘鲁旦:这几年名义GDP6%、7%,在此之前都是百分之十几。相对于百分之十几的GDP,任何一个企业只要能跟得上整个国家增长的话,营业收入按理说就应该百分之十几。相对于百分之几的利率,低于通胀,更是远远低于盈利和业务收入的增长,对他来说当然最佳的策略就是升高杠杆,债券投资也一样。所以多年以来企业又受到政府各种各样的背书,利率又低,不断增加杠杆,直到今天出现了这么多高杠杆、高产能过剩、低利润率的行业,极大的错配了资源,尤其是信用债权类资金的资源。
刘鲁旦:今天很多人提到信用债券利差非常窄。中国债券市场没有美国那么成熟,也是机构投资者博弈的沙场,没有人那么愚蠢,关键是违约率被人为压低。信用率相对于违约率有一个定价,违约率几乎没有。前几天我的领导突然给我发了短信说我们做个压力测试,看看你们债券基金违约率是多少,在经济好中差的情况下,违约率又会变化多少?我只好说对不起,真是没法做。
刘鲁旦:美国有一个历史统计,除了几个最差的档之外,基本都是个位数,5%、6%,中国不管是AAA、AA还是AA+、AA-,违约率是0,没有办法定价,因为体系,出了什么问题基本上想各种各样非市场化的方式去解决、去兜、去找银行等等,属于非市场化的手段,进一步错配资源。所以大量的资源集中到钢铁、水泥等高耗能的行业,还有地方政府等等,相应很多国企也不会有什么违约。既然没有违约,当然信用利差比较低。
刘鲁旦:几年之前,我们信用债投资还处于0和1的状态,评级研究什么?反正没有违约,最后都是1,非去花那么多时间研究可能出现0的情况,不可能发生。很简单,就挑收益率最高的买就行了,为什么还要研究呢。所以这也造成了投资者对于风险的麻痹。
刘鲁旦:回到利率市场化话题上来,我也不太清楚利率市场化本身这个定义应该是什么,我搜集了一些文章,央行角度更关心货币政策工具,选择、运用、改变、存贷款利率的上下限等等,这是央行更关心的利率市场化。从我个人的角度,可能更广义一些的意义更大一些,除去股权之外的债权为工具的投融资体系的市场是不是市场化。
刘鲁旦:从狭义角度来说,存贷款利率有没有自由浮动,各种各样的利益走廊有没有建立,基准利率有没有形成等等,这些大部分已经形成了,这个结论应该同意。但是稍微再广义一些,以债券为主的投融资体系的定价和分配资源的有效性最终是不是成立?还有很长的路要走。我非常同意刚才刘行长的结论,利率市场化作为一个广义范畴来说,需要做得工作非常非常多。
刘鲁旦:仔细分析可以发现,跟我们国家产业结构发展模式有很大的关系,是急不来的,只能慢慢转型,这就涉及到我们转型期。另外和我们现在提出供给侧的改革,政府在市场中的功能、作用能不能比较有效的退出,跟这些有很大的关系。
刘鲁旦:利率市场化应该是全面深化改革重要的一个部分,而且还有很大的空间和任务要完成。对于我们狭义的资产管理行业近期比较实实在在的好处有两个:一是利率市场化实际上是一种去中介化,中国金融体系传统的是银行为中介的一个体系占绝对的主导地位,但是慢慢会多样化,不同金融机构都会更加大程度的能够参与,尤其包括基金公司、一创资管之类的券商资管在内的各种资产管理公司都会有很大的发展。
刘鲁旦:刚才嘉实基金经总也提到,一旦放开之后,波动性会远远加大。美国历史也是一样,以前有一本书讲诺贝尔奖得主出了金融利率产品套利的书,美国的历史很长一段时间也是管制的,从70年代开始放松管制,变得波动性非常大。所以一个很典型的美国投资银行,高盛、所罗门等等,在此之前利益交易员地位非常非常低,几乎没什么事可以干,因为利率几乎不怎么波动。开始有了利率市场化之后,地位、收入等等才大大提高。对于我们而言,历史正在重演,因为波动加大,因为市场更加复杂了,因为需要分析的力度、能力、难度都大大上升,所以很多专业化的机构都有了大量业务的机会。经总提到今年对于我们很大的一个业务亮点就是银行体系部分资产委托请我们进行专业化的管理,这是今年发展非常好的一个方向。
刘鲁旦:二是利率市场化带来新的创新品种,比如大额存单,今年对于整个行业货币基金发展非常有帮助,直接提供可以大量投资的投资品种,而且有流动性可以质押等等,比原来的存款还好。在这个过程之中,资管行业能够在整个体系里承担的角色会进一步增加。另外会催生非常多新的投资品种,几位嘉宾提到资产证券化、高收益债券,中国信用债的定价两极分化,真正资质比较好的AAA,利差也不算低,有100多个BP,和国外AAA比,这个利差也不能算低,因为毕竟中石油、中石化这样大型AAA企业违约性几乎是0,从这个角度来说定价不能说错,但是资质比较差、等级比较低的市场,定价非常非常扭曲。对于投资而言,非常困难。
刘鲁旦:举例,最近美国能源原材料行业非常不景气,我也好奇,看了看,即使是国际矿业巨头,也非常不景气,也不断削减资本开支,避免违约等等。它的债券14%,而且非常这是大型的巨头,达到14%。论基本面而言,我们很多大型的国企未必比它好,深陷行业低迷的煤矿行业,未必比它好。所以这块市场严重被扭曲。而且国内法律体系、条款保护等等对于这部分企业和市场都是相当不充分的,几乎很难投资。因为国际市场有一部分专门投资于深陷困境的企业,几乎就是律师团队入驻,法律打官司。刚才有人提到阿根廷,阿根廷也是一直处于违约,有几个基金多少年跟着它,不停地在美国告它,希望高价能够赎回这个债券,有这个市场、有这个法律体系。对于我们而言,这些都没有。经总提到,同样一个招股说明书,大家都会中文,居然读出来会有两个不同的意义,这些都是很大的问题。所以如果想让这部分市场能够市场化,不但需要产业结构、供给侧改革、政府退出等等,还需要有好的法律体系等等一套综合的治理建设。
刘鲁旦:总的来说,利率市场化范畴确实非常非常大,我们更关心的是最终这个投融资体系是否有效?现在这个体系无效的部分怎么样能够慢慢的退出,最后形成有效的机制,避免以后我们的经济结构再像现在一样过度集中在一些高产能等等行业,经济体能够更加丰富,承受风险的能力更强。在这个过程中,相信我们对于在座所有人都会是一个非常非常大的机会。
刘鲁旦:谢谢!
彭兴韵:谢谢刘总精彩分享,他的演讲给我一个最深的印象就是对于今天上午李扬老师讲的在利率市场化背景下,中国债券市场的利率对于信用风险定价的趋势,给出了他的解释,他主要强调了因为我们现在没有变化打破刚兑,这样一个机制使得我们利率定价有缺失。由此想到一个问题,我们站在投资者角度来说,都是希望不要违约好。我昨天晚上看到一个小的段子,老师问一个小同学,你说什么叫金融和信用?
彭兴韵:老师说,凯恩斯说如果我欠你一块钱,难受的是我,如果你欠我一万元,难受的是你。后来另外一个学生说,老师你说得也不对,如果我今天欠了银行一百亿的钱,难受的是银行和国家,这叫金融和信用。如果对于一个健康发展的债券市场和信用市场而言,我们今天讲的就是中国在进行市场化改革,市场经济灵魂是什么?就是我们的信用。但这里面需要一些非常多的细节机制的安排,这种安排需要我们顶层设计,也需要来自于在座每一位嘉宾智慧的贡献。克强总理讲“高手在民间”,对于中国债券市场的发展,高手就在我们的现场。
彭兴韵:问在座每一位嘉宾一个问题,就像我们参加股票市场论坛一样,如果不预测涨到五六千点,听众是觉得不过瘾的。我们上半场是嘉宾对十年期国债做出一个分析和判断,下面请问在座嘉宾你们对于接下来中国的回购利率和一年期短期债券的收益率在明年走势有一个大致什么样的判断。当然提醒一下,投资有风险,请谨慎决策。
刘鲁旦:其实央行最近一期货币政策报告里说得很清楚,当然维持货币政策宽松,但是在此基础上不能够形成大水漫灌,不易于产能出清,解决结构性问题,幅度不会像有些比较性急的投资者想象的那么快。现在一方面通货膨胀高峰期也过了,所以2016年通货膨胀压力比较小,从这个角度有下降空间的,另一方面现在美联储加息这是大的趋势,而且这个周期刚刚开始,资本流出有压力,所以这个因素也是会进入央行决策体系的一部分。央行会动态抉择,但是近期可能还是以稳定为主。
经雷:对于明年整个回购的话,我自己感觉大的趋势应该是往下的,但会涉及到朝着今年5月份的方向去,上半年和下半年可能会有一个区分,央行考虑回购利率时,对于境外环境的影响,以及包括国内政策的需求,在这中间可能会有一个平衡,而这个平衡也许会跟市场预期产生一个偏差。这个会产生一个偏差,而不是市场预期跟央行的步骤会比较相一致。
刘小腊:预测是很困难的,很难有人预测准确。既然主持人出了这个难题,我们还是要把自己观点抛出来。我的看法是目前经济情况不太好,加息的可能性短期很难看到,问题是美联储加息以后可能对中国压力蛮大的。首先国外原来低成本融资的一些企业会大量流入,现在到境内融资比较划算。目前债券市场的杠杆虽然没有失控,但要引起警惕。所以明年利率方面会有波动,短期向下,因为央行调控放松。
李刚:从国际因素来看,包括现在交易中心已经公布人均利率指数,如果明年汇率弹性增大,我们资金外汇占款下降确实减缓的话,理论上利率政策空间会更大一些,从这个角度来说,明年整个回购利率还是有下行空间。从国内经济角度来说,物价在明年二季度有一定下行的压力,可能过了春节之后,利率下降空间也仍然存在。
李刚:从改革角度来讲,未来三年是市场出清或转型的时候,包括市场杠杆已经存在比较高的水平,这种情况下又制约了利率快速的下行。所以从以上三个方面情况来看,我们认为明年的回购利率在上半年是一个缓慢下行,七天利率破2是大概率事件,如果下半年虽然美联储加息进程不确定性,以及其他市场变化,不排除小浮波动的可能。
邵蔚:前面几位嘉宾的观点我都很赞同,从今天的主题,利率市场化之后,短期回购利率从央行角度应该更加关注,从目前我们国家调结构、稳增长情况来看,央行的政策是宽松的政策,过程是稳步下降的过程。
彭兴韵:几位演讲嘉宾对于未来一段时间的判断基本长是一个共识,当然这里也有提示了风险的。利率市场化下的中国债券市场的讨论到此结束。
彭兴韵:今天从早晨开始,来自于监管当局的一些重量级嘉宾、下午来自于市场非常有影响力的重量级嘉宾对于中国债券市场的发展作了非常全面的分析和展望,尤其作为主持人,我特别注意了一下下面的听众有的是眼睛一下也没有眨,一直在目不转睛分享我们嘉宾的演讲,确实观点非常独到、非常精彩,但是时间非常有限,肯定下面在座嘉宾当中也有很多很精彩的观点想跟我们一起分享,我们期待着下一次中国债券论坛上分享你们的观点。
彭兴韵:今天会议到此结束,我们像期待过年一样期待着我们下一次的债券论坛。谢谢大家!
主持人:谢谢彭教授,谢谢五位嘉宾的精彩分享。今天北京是重度的雾霾天,刚才几位嘉宾的讨论虽然不能吹走北京的雾霾,但是在很大程度上吹走了我们心中关于债券市场发展的一些雾霾以及障碍,再次感谢。
主持人:不论是宏观环境如何变化,市场如何去调节,我们中国债券市场还是会发展下去,而且会不断出现新趋势、新机遇以及新挑战,所以我们也希望能够以2015中国债券论坛为起点,在今后的每一年能够组织如此专业的交流与对话,为中国债券市场的发展贡献一份力量。
主持人:我代表此次论坛主承办双方祝贺2015中国债券论坛取得圆满成功。
(论坛结束)