2008年3月13日，北京大学中国金融衍生品研修院将主办第二届中国金融创新论坛，主题为“2008年金融环境分折与金融衍生品法律制度建设”。（16: 01）
主持人（袁小文）：各位领导、各位来宾，大家早上好！第二届中国金融创新论坛现在开始！（09: 12）
今天论坛的主题是2008年金融环境分析与金融衍生品法律制度建设。本次大会的主办方是北京大学中国金融衍生品研修院，协办方是长城伟业期货经纪有限公司和北京市律师协会，承办方是北京大学培训中心和东方华尔街教育服务有限公司。（09: 17）
今天上午我们邀请的演讲嘉宾有芝加哥商业交易所荣誉主席、北京大学中国金融衍生品研修院名誉院长利奥-梅拉梅德、北京市政协常委、北京市政协社会和法制委员会副主任、北京市律师协会副会长巩沙，中国证监会研究中心研究员王欧，中国宏观经济学会常务秘书长王健。（09: 26）
在此，我谨代表论坛的主办方再次向各位来宾表示衷心的感谢！（09: 27）
下面我们首先有请北京大学继续教育部部长、中国金属衍生品研修院院长郑学益为论坛致开幕辞！（09: 27）
北京大学继续教育部部长、中国金属衍生品研修院院长郑学益：尊敬的巩沙会长、尊敬的王健教授、尊敬的梅拉梅德教授等等各位贵宾，上午好！首先我代表北京大学对第二届中国金融创新论坛表示热烈的祝贺！（09: 28）
我们的论坛已经办了两届，它的中心是金融创新。创新定义有三点： 第一点，温故知新。 第二，吐故纳新。 第三，日新月异。（09: 30）
孔子在伦理里说，温故知新可以为师也，通过举办论坛，大家回顾一下美国次债危机以来经济发展。去年，中国股市一片阳光灿烂到这几天的风月飘摇。你们搞经济和法律的，这两天美联储注资两千亿美金。大家比较关注的美元跟人民币的汇率一直走低。全世界包括中国、日本、美国这么多的外汇储备超过了。包括高盛、花旗银行等很多金融机构受到了美国次债危机的影响，主权资金帮了很多忙。在座的都是高层人士，这一些故我们需不需要温？我们要探索和摸索和总结中间值得我们吸收的东西。只要温故知新，我们论坛就会起到我们应该起的作用，每一个人可以成为导师。“故”里面的东西有精华也有糟粕，所以要吐故纳新。人呼吸是吐故纳新，把不好的东西吐出去，把好的东西吸进来。（09: 40）
什么叫亡羊补牢？很多金融环境里面出现不良的因素，或者美国次债已经造成了不良影响，当然对中国影响不是特别大，但是有潜在的影响。但是有一些金融是变化多端和预测不到的影响，这一些故不要吐故纳新吗？不要吐掉吗？什么叫前车之鉴？前车之鉴是吐故，但是他山之石可以攻玉，那是纳新。像我们股指期货就差一层纸。梅拉梅德先生是全世界金融衍生品期货之父，创造了很多金融衍生品工具，世界上讲起金融期货，他是头号人物。去年他讲了股指期货和金融衍生品问题等等。今天，这是我们要纳新的地方。（09: 40）
在座的可以提问题，和他交流，也可以跟我们在座高端人士进行对话，这也是属于吐故纳新。 但是，不管是温故知新还是吐故纳新，目的都是日新月异。每一天有新生事物在发生，每一天在创新，每天都有新的发展，每天都有进步。我们金融方面的研讨，金融期货方面的讨论，很多很多。但是跟北京市律师协会合作是第一次。我们的培训学员里面很多是法律界的人士。但是以团队成员和群体力量跟我们合作是第一次。说日新月异，政治环境、经济环境、国际环境很重要，法律环境也要创新。所以说，法律界高端人士的介入推动中国金融市场、金融衍生品市场，推动中国金融制度建设的发展。所以，环境要创新，要日新月异。（09: 40）
同样的环境，同样的制度，你的运作还要创新。比如说同样的法律、同样的制度、同样的规则，不同的操作、不同的运行、不同的探索，是不一样的结果。如果说制度是固定的东西，如果规则是标准的，但是我们的操作，我们的运行应该创新。环境创新也好，运作创新也好，首先需要思想的创新。思想需要交流、碰撞、融合。今天第二届中国金融创新论坛就是提供了思想大创新、思想大碰撞、思想大解放、大腾飞、大发展的平台。 谢谢大家！（09: 40）
主持人（袁小文）：接下来有请北京市政协常委、北京市政协社会和法制委员会副主任、北京市律师协会副会长巩沙先生为本次论坛致辞！（09: 40）
北京市政协常委、北京市政协社会和法制委员会副主任、北京市律师协会副会长巩沙： 尊敬的郑学益部长、尊敬的袁小文总裁、尊敬的各位来宾、尊敬的北京市各位律师同仁、尊敬的各位来宾，大家上午好！（09: 41）
在这春暖花开的大好日子里面，我们迎来了主题为2008年金融环境分析与金融衍生品法律制度建设的第二届中国金融创新论坛。当今的中国正处在经济高速增长的蓬勃发展时期，伴随着发展，中国金融给我们带来了金融业的发展和金融衍生品制度的产生，也给我们带来了从未遇到过的新问题和新矛盾。这一些从司法理论和实践上给我们提出了迅速建立健全相关法律制度的迫切要求。（09: 41）
今天的论坛，正是围绕这一重要问题展开高层次、高水平的讨论。 相信今天的论坛必将给到会的各位，尤其是北京的各位律师开拓视野和提高业务素质。 在此，感谢主办方北京大学中国金融衍生品研修院给北京市律师协会提供了协办本次论坛的机会。 最后，我谨代表北京市律师协会预祝2008年金融环境分析与金融衍生品法律制度建设北京大学第二届中国金融创新论坛获得圆满成功。 谢谢！（09: 41）
主持人（袁小文）：下面是第一位演讲嘉宾，是中国证监会研究中心研究员王欧先生，为大家做本次论坛第一个发言。有请王欧先生，（09: 41）
中国证监会研究中心研究员王欧： 很高兴今天有机会回到母校跟大家探讨现在金融方面的问题，我是88级化学系，后来因为学习和工作的原因，逐渐转到金融领域。（09: 41）
今天，借这一个机会跟大家探讨大家说得比较多的美国次贷危机跟证券化市场未来的发展。我们中国正在兴起的证券化市场未来发展的机遇与挑战。核心的主题是围绕市场发展、创新和制度建设共同关系来探讨。（09: 41）
因为时间关系，大部分内容不做具体的展开。我假设在座的同志们、同学们对金融衍生品尤其是证券化产品以及美国次贷危机有一些基本的了解。（09: 42）
次贷危机主要是购房人对房价上升预期过于乐观，对利率上升的风险以及对购房人还款压力估计不足。投资人对产品以及潜在风险估计过于乐观。这一些过于乐观加在一起，美国证券化市场尤其是房贷证券化市场形成了风险。对贷款把关越来越松，使得贷不到款的人贷得了款。（09: 42）
在全球一体化金融市场下，我们任何金融市场引发的危机都可能通过联动效应波及到比以前更加广的领域，无论是机构还是地域上，这是新的挑战。无论是业界还是金融监管部门等对这一种波及效应估计不足。现在各个监管机构仍然在反思当中。（09: 42）
美国房地产金融市场到底是怎么一回事？这一个图是我在网上看到的图，写得非常好。上下两个循环演示出了一个流程。上循环称之为良性循环，就是美国房产会出现什么样的自我循环过程。下循环称之为恶性循环。上循环是在美国次贷危机发生之前，是房地产业态图。随着良性循环不断进行，业内的人预期越来越高，对风险的承受度越来越大，变得越来越贪了，在某一个时间点逐渐转入下循环。切换机制没有一个定论，到底什么样的条件，宏观的也好，微观的也好，使得良性循环转入到恶性循环，这一个机制我们还没有了解，也是作为金融机构非常关心的话题。（09: 42）
这一张图有几个组成部分： 第一，房地产市场，这是原始的建房、卖房、住房市场。 第二，放贷机构。 第三，资本市场。房地产抵押贷款的证券化市场。这是在近几十年当中渐渐兴起的市场，但是这一个市场发展非常惊人。在大发展过程当中，积累的一些风险被释放出来能量也非常大。在原始的银行贷款市场以及资本市场当中还有一个中介机构，就是金融界。这几类市场组成了金融市场。（09: 42）
说到次贷危机，我们回顾美国房产金融发展史，因为它在全世界历史最长、经历周期相对比较完整，对我们国家借鉴意义比较多的市场。次贷危机是不是美国房产金融史上第一次发现这样的危机？不是。美国房产金融到现在，经历了相当长时间，风风雨雨经历了若干次危机。次贷危机之前的上一次危机，如果大家做房产金融研究的应该知道，美国在上世纪90年代初期发生过一次危机，叫储贷协会危机。当时里根政府在台上。我们把两次危机进行比较，不难看出一些规律，也可以分析房产金融市场的一些规律。当时外在的原因，美国为了控制70年代后出的通货膨胀，因为当时美国通货膨胀越来越明显。美联储在80年代初不惜以经济衰败为手段来控制通货膨胀。同时房产金融市场在二战之后进入了长时间的发展中期，在80年代初，也逐渐见顶。（09: 42）
危机爆发是80年代初到90年代初，大概有1600多家金融机构倒闭或被注资。由于银行系统发生系统性风险，迫使美国政府、美联储动用大量资金清理储贷市场，成本估计高达1500亿美元。（09: 42）
这一个图是当时美国房产金融市场。房产市场跟银行共同组成了房地产金融体系，这一个体系跟现在的房产金融体系相比，是比较初级。因为大量的资产通过初始证券化存量在银行体系，形成了银行表面资产。有两个风险：（09: 43）
第一，利率信用风险。当时贷款率都是固定的。这跟今天买房人的经历不一样，中国买房大部分是按揭贷款。当时的利率风险是银行吃尽。 第二，银行还承担了按揭抵押贷款抵押物贬值跟流动性风险。这一个危机对银行打击比较大。 痛定思痛，银行总结了几条经验。联邦政府突然意识到，银行出了问题，财政是要补贴的。在中国，银行业出现危机，政府要第一时间出手，因为储户的钱不能亏钱。美国银行系统为了处理两类风险，采取了两个办法：（09: 43）
第一，在储贷协会危机发生的时候，大量使用了按揭贷款。贷款人承担绝大部分利息上升带来的影响。 第二，为了减少银行累计大量资产的流动性风险和抵押品的贬值风险，银行把这一些打包卖出去，使得自己的风险降大可以承受的程度。这是在储贷协会危机之后，美国银行系统做得最成功的决定。这对此后的市场发展起到了决定性的作用。这一个决定使美国银行系统抹平了次贷危机的直接影响，当然间接影响是抹不过去的。（09: 58）
大家可以看到，在危机处理过程当中，到93年降到30%，目前还停在30%上下。美国的银行系统只持有三分之一左右住房按揭贷款，其他的三分之二全被打包卖出去了。（09: 58）
为什么要说这一个？也是做一个铺垫，就是为什么会形成今天的次贷危机。 储贷协会危机之后，美国的房产金融市场发生了什么样的变化？简单来说，就是这一张图。银行要把资产从表内卖出去，要放在表外。怎么样卖？这是资本市场发展起来之后，带来新的金融衍生品市场。华尔街通过证券化手段，把大量按揭手段通过证券化方式，打包信用分级，形成了标准化、可流通性极高的产品，把它卖到资本市场，就形成了今天的资产证券化和市场当中最主要的分支，就是房地产住房资产信贷资产抵押的证券化产品。使得银行可以更多的发展或者发行按揭贷款，使得更多的人圆了美国买房梦。这一个目标实现了，必要的工具是让银行提供更多贷款给更多的人。这一个过程当中，美国资本市场、美国证券化市场起到了至关重要的作用。（09: 59）
总结两次危机，储贷协会危机跟次贷危机到底有什么相同和不同。 共同点：两次危机的出发点都不在金融，都在房地产市场。也就是说，两次危机都是由于美国房地产市场周期性原因，以及美联储和美国货币当局和紧缩政策使得美国房地产市场发生了变化，使得房产金融的运行从良性循环逐渐在某一点步入了恶性循环当中。因为惯性的原因，整个市场对转变认识不清，情绪过于乐观。一旦风险以危机形式爆发，人们又进入了一个周期，使得市场发展变成累进的恶性循环。（09: 59）
不同点：储贷协会危机是通过银行倒闭来体现，美国政府和美联储动用了大量财政资金，同时美国经济受到了影响，进入了不算短的调整期。当时的局限点是在美国，对世界经济影响不是很明显。最直接的影响，就是美国经济GDP增长下调，对周边经济有一点连带作用。（09: 59）
次贷危机受影响的是非银行类金融机构，而不是银行类金融机构。花旗银行虽然是银行，但是受危机影响的部门是非银行部门。所以从这一个角度来看，这一次美国银行类机构没有直接受到波及，因为它本身的风险控制得比较好。大量非银行的金融机构因为参与了市场化交易过程，受到的冲击是最直接的。美国政府和美联储仍然不愿意参与破产机构的重组。当时储贷协会危机，里根政府不得不成立联邦重组信托协会，到目前为止，美国政府不愿意这样做。市场上几个大的金融机构尝试着成立一个救世的基金，效果还有待评估。（09: 59）
美国经济受到的影响程度目前是难以评判，从刚开始的过于乐观到现在的谨慎，这一次危机全面反思的时候，才能比较有效的看次贷危机到底对美国经济和世界经济起到多大影响作用。目前看得比较清楚的是，此次次贷危机与储贷协会危机最大不同点，就是波及范围远远超过美国本土，已经波及到全世界所有国家和地区，包括了我国。这是两次危机的核心区别之一。（09: 59）
对我们国家的启示，次贷危机也好，储贷协会危机也好，都是房地产危机向金融市场传导的典型案例。与20年前储贷协会危机相比，由于今天我们有了发达的资本市场，此次次贷危机对银行系统影响比较小，对经济影响难以评估。次贷危机之后，我们市场的发展，通过创新导致了我们市场生态环境与现存、已有的制度出现了脱节，这一种脱节出现了风险的累计，最后以危机形式表现出现。在反思危机的过程当中，制度做了相应的调整，跟新的环境形成了新的平衡状态，形成了市场发展新的起点。这是金融市场发展的普遍模式。在这一个情况下，在储贷协会危机之后，美国银行业总结教训是要总结银行的风险，这一点做得非常好。美国银行在这一次危机当中受冲击的程度跟储贷协会危机是不可同日而语。从这一个角度来说，美国金融业界重新吸取了上一次危机当中的教训，这一次危机还在过程当中，还难以评判到底我们应该吸收什么样的教训。（10: 00）
我们国家跟美国今天的金融环境有很大不同。目前我们银行系统是100%的房地产借贷款，但是跟形成次贷危机的贷款又不一样，因为我们首付款比较高，而且我们贷款风险评估比较谨慎。同时，由于我们住房市场跟美国现在的市场有很大的区别，跟美国储贷协会危机发生之前的市场有一些类似性。我们银行积累了很大的按揭贷款风险。但是美国两次金融风险都发生房地产市场，这不得不让我们反思我们未来房产金融市场怎么样发展，我们是不是应该借鉴美国成功风险来规避教训。这一点是值得我们所有业内人士包括监管机构反思。一旦我们国家形成了类似储贷协会危机，我们如何应对，这是值得我们思考的。（10: 00）
其次，没有次级贷款，会不会有次贷危机？房地产危机跟房地产市场的周期性运作相联系的。这一次次贷危机的根源不在于衍生品市场，不在于金融市场，引发点在于源头的房地产市场。因此，没有次级贷款，这一次危机以其他形式表现出来，我们不叫做次贷危机。但是危机还会表现出来，因为风险还在。这对我们国家还是有借鉴作用。有一种观念认为，美国发生次贷危机，我们中国不应该发展房产金融市场，我个人认为，这不是不对的。我们不要因噎废食，我们要看到不同。这一个市场产生有它自身的原因和自身的需求。我们不能因为市场走得过快或者制度没有跟上就否定市场本身，这是因噎废食的。（10: 00）
我们应该大力发展证券化产品市场。实体经济的需求通过贷款的形式把一部分风险转移给银行系统。银行系统承受了一部分实体经济之后，因为这不是它应当承担的业务风险。就急需现代化金融手段，通过市场化方式传导到能够对这一种风险评估的市场，这一个市场就是资本市场。资本市场收购了风险之后，对风险进行分散和打包给投资人，这是资本市场最核心的功能。（10: 00）
未来我们国家可以发展证券化市场、金融衍生品市场空间很大。我们前景和需求很大。跟MBS相对应的是REITS。中国因为种种原因没有准市政债产品。通过证券化产品，推出类似于准市政债的产品。中小企业因为自身原因很难贷款，我们可以通过现代金融工具把风险迅速的从银行转移过来，转移到能够承担风险的投资人身上去，这一个过程可以称之为证券化的过程。 谢谢大家！（10: 00）
主持人（袁小文）：下面有请中国宏观经济学会常务秘书长王健为大家做演讲。（10: 01）
中国宏观经济学会常务秘书长王健：谢谢大家！ 一共有三次全球化浪潮： 在19世纪末20世纪初，这一次全球化浪潮的特点，帝国主义国家在世界争夺殖民地。他们把殖民地国家作为他们的初级产品工业原料的来源，同时把它作为资本和商品输出的市场。第一次全球化浪潮的特点，资本从剥夺国向殖民地国家流动。70%以上用于资源开发和围绕资源开发所形成的道路建设，像港口、码头基础型设施建设。主要是初级产品，到二战以前，国际贸易当中初级产品比重都是在三分之二以上。这是第一次全球化浪潮当中的特点。（10: 01）
第二次全球化浪潮，是二战之后。这一次全球化浪潮是在当代发达的资本经济体当中展开的，主要是美国和欧洲国家跨过大西洋的水平分工关系的建立。这一个时期从投资考察，投资方向主要是水平面制造业链。投资的建设，像汽车的生产分布在很多国家，一台汽车上万个零件有十几个国家参与，像飞机、机器设备都是这样。（10: 01）
就贸易来说，也发生了变化。从部门间贸易向部门内贸易发展。部门间贸易是初级产品之间的贸易，部门内贸易是零部件的贸易。工业制成品成为了第二次全球化浪潮当中主要的贸易内容，大概要占到贸易的80%以上。（10: 02）
同时，在第二次全球化浪潮当中，过去殖民地已经变成了独立后的新的国家，他们之间的关系也转变成了南北关系，投资贸易关系也没有太大变化。发达国家向发展中国家的投资主要是集中在初级产品的资源开发方面。贸易的内容主要是工业制成品和发展中国家初级产品相交换。第二次全球化浪潮和第一次全球化浪潮相比，一个不同的地方就是出现了两个分工，一个叫水平分工，是美国和欧洲国家水平面上的分工和协作关系，另外一个是南美国家关系之间的垂直分工关系。发展中国家生产初级产品，发达国家生产深度加工的产品。（10: 34）
前两次全球化浪潮有所变化，但是发达国家和发展中国家的交换关系没有变化。发展中国家出于弱势地位，发达国家工业品定价很高，把发展中国家初级产品价格定得很低，有掠夺的性质，导致了发展中国家经济增长速度不是很高，工业化速度比较慢。（10: 34）
第三次全球化浪潮从90年代初期开始，就是冷战结束之后，由于政治对立、军事对立所导致全球的市场和经济体系的分割，开始进行到了新的整合时代。特别是在新世纪以来，新的全球化时代表现为更加明显，推进的速度更为加快。（10: 34）
第三次全球化浪潮和前两次全球化浪潮有了很不同的特点。 首先，发达国家不是向发展中国家继续大量输出工业制成品，反而是发展中国家变成了向发达国家在大量的出口工业制成品。拿我们中国来说，我们工业制成品出口比重在95%。在80年代，我们还是40%—50%。在发达国家超市当中，几乎都是中国制造的产品。我们贸易顺差不断在扩大，这一个现象是前两次全球化浪潮看不到的。发达国家过去有贸易强势，他们出口工业制成品，发展中国家只是出口初级产品。现在在第三次全球化浪潮，掉了个。制成品从发展中国家向发达国家流动，发展中国家取得了前两次没有的贸易优势，而且持续时间越来越长，表现会越来越强大的优势，这是过去所没有的。（10: 34）
另外，前两次全球化浪潮，资本和商品都是从发达国家向发展中国家流动，发达国家是商品和资本输 出国。但是今天，中国这样的国家，我们有了1.53亿美元外汇储备，这一些外汇储备不是锁在外汇管理局 保险库，而是投在美国和欧洲、日本的金融市场上，主要是美国，因为我们持有很多美国的国债和其他的 债券等。（10: 38）
这是很有意思的现象。和前两次全球化浪相比，带有根本性的转变。 另外，在这一次全球化浪潮当中，传统资本主义特征在消失或者在发生逆转。我们这么长时间的社会 主义教育和马克思主义教育，大家上学的时候都有政治课都学过，什么是资本主义？资本主义是有生产过 剩和生产过剩危机的，是商品和资本的输出国。但是发达国家还是一个资本输出国吗？每年有大量资本输 出才能活得下去。还是商品输出国吗？美国很久没有出现了贸易顺差了。他们贸易逆差的规模越来越大。 06年占GDP比重到了7.7%，去年稍微少一些，因为它美元贬值之后出口增加了一些，但是比重仍然是非常高。现在它既不输出产品也不输出资本，而是输入资本。从一个过剩经济变成了生产不足的经济。（10: 39）
欧洲也是如此。欧洲国家的情况有所不同，但是欧洲国家总的来说也正在步美国的后尘，正在逐渐转 向生产不足的情况。比如说英国的贸易逆差维持了10年，西班牙的贸易逆差维持了8年，法国从前两年进 入到了贸易逆差和贸易顺差交替。今年年初1月份，法国的贸易逆差是39亿欧元。所以，欧洲逐渐的向美国的方向变化和过渡。（10: 39）
同时，伴随着所有的经济学的理论或者是规律也在发生变化。今天来的人都是律师朋友，对经济学了 解比较少，但是有一些东西大家比较清楚。比如说汇率，过去说一个国家如果是出口，出现了贸易逆差， 汇率就会贬值。汇率上升或下降，是调整一个国家贸易平衡的重要的条件。但是我们看，在今天已经不是 如此了。比如说，从02年到目前，欧元兑美元翻一番。最低的时候，欧元兑美元是0.8，现在差不多到了 1.55。在升值过程当中，欧元区对美国的贸易顺差从百亿欧元上升到了前亿欧元。利率的上升还是调整贸 易走势的杠杠吗？中国也不是如此吗？人民币从05年汇改以来，到目前为止上升了13%，但是贸易顺差逐 渐的上升。现在，这一个已经发生了变化。（10: 39）
再有一个现象，跟我们每一个人生活关系很密切，就是通货膨胀。从06年4季度中国通货膨胀逐渐的 趋于严重。到今年2月份，CPI（消费者物价指数）已经到了8.7%，环比，1月份是1.2，2月份是2.0%。通 货膨胀势头是非常的明显。在通胀过程当中，人民币升值也很明显。去年，人民币升值幅度是6.8，三年 当中升值是13，但是去年一年升值了6.8，但是去年贸易顺差远远的超过了06年。人民币在升值，贸易顺 差在扩大。（10: 40）
在传统经济学理论当中，通货膨胀率和汇率两个变动是相互相反的。当一个国家有贸易顺差的时候， 就说明它的内部需求是不足，靠外部需求来拉动。一般来说，要是纠正贸易顺差过大，就要提升利率。加 息之后，国内需求受到了紧缩，紧缩之后出口就增加了，进口就减少了，经济就朝着平衡方向变化。（10: 40）
汇率的变动和通胀率的变动，不是同向的，是反方向的。当汇率上升的时候，通胀率是下降。而现在 的变化是一种新的变化。（10: 40）
还有一个变化就是金融衍生品的发展。衍生金融产品在70年代就有了。但是它的发展是在今天才出现 了这么迅速的发展。在新全球化加速的新时代，衍生产品出现了加速的前景。这两个同时出现，并不是偶然的，是有其中的相关关系。（10: 40）
举例子来说，这两天在媒体上报道的，又一次使美国经济受到严重动荡的CDS，这是类似于保险产品 的衍生金融产品。这一种产品到了07年底，它的总值已经上升了45.5万亿美元。在7年当中，增加了45倍 还要多。这样的变化说明新全球化浪潮和衍生金融产品发展和衍生金融交易规模极具扩大是并生的现象。 我们就要研究在新全球化时代，为什么衍生金融产品会获得这么巨大的发展？这二者之间存在什么样的关 系？（10: 40）
这一个事情还是要从新全球化时代所产生的根源来探讨。刚才讲了冷战结束催生了新全球化时代，在 二战之后长达50多年时间里面，发达国家和发展中国家是两种分工体系。发达国家是自成一个体系，彼此 之间有分工。所以经济发展水平和现代化程度和工业化程度也有不同。但是不向发展中国家扩展技术，只 是把他们的工业制成品和发展中国家初级产品交换，所以发展中国家得不到他们的资金和技术，工业化速 度慢得多，形成了长期并存的两种经济体系。这两种经济体系也形成了两种价格体系。所谓的价格体系， 发达国家和发展中国家不一样。二战结束了，新全球化浪潮到来了，世界向一个整体融合。这是两种价格 体系在融合。两种价格体系在融合的过程当中，产生了一块新利润。我和王教授一直在研究新利润为什么 会产生。我在经济学界讨论这一个问题的时候，很多人听不明白，或者从各个角度提出问题。（10: 41）
什么叫新利润？比如说在中国，生产一双耐克鞋，沃尔玛在中国的收入是5美元，为什么到了美国市 场就卖到了120、130美元？为什么可以卖到这么高的价钱？中间的5到120之间巨大的增值空间是哪儿来的 ？有人说，这一个利润是垄断造成的。垄断能够造成这么大利润吗？列宁在写帝国主义论的时候，他说19 世纪末20实际初的资本主义是垄断资本主义，垄断了一个世纪，过去为什么没有这一块利润。有人说是品 牌效应，人家做广告，贴上耐克鞋广告可以卖很多。年轻人喜欢穿耐克鞋，但是耐克鞋的产生是在50年代 。到了现在已经是几十年了，为什么在美国本土那么多年的时候，就没有这一块利润？这一块利润不是产 生于劳动者的创造，它不是生产和流通环节创造的，也不是垄断利润，也不是无形资产所产生的利润。我 们在传统的价格理论和利润理论当中，我们找不到它的来源。这一块来源是什么？五是我认为这一块来源 是在两种价格体系在整合的过程当中，它产生了一块新的利润形态。（10: 41）
因为两个生产体系和两个价格体系，在新的全球化时代要整合到一起。在整合的过程当中，实际上，虽然价格体系在整合，但是生产要素因为 历史的原因，价格非常不一样。在中国，工人的成本和美国和发达国家和欧洲可以相差30多倍。我们的土 地价格等要素价格相差也很大。物以希为贵，什么东西越稀缺越昂贵，越丰裕越便宜。这是非常朴素的经 济学道理。但是在今天的全球化时代，这一个道理就失灵了。我们这么多人口，可以用于耕地用的土地不 多。我们960万平方公里平原面积是占12%，而美国占70%。中国的人均平原资源和美国相比，相差是太多 太多，是几十倍、上百倍的差距。应该说，美国是可用资源的丰裕国家，但是美国城市平均地价是500美 元，是4000人民币。（10: 42）
06年中国城市平均地价是2000多块钱，按照汇率折，不到300美元。在国土资源丰裕 的国家，比我们的价格高。这是因为两种价格体系不同。在长期工业化过程当中，土地资源作为重要的生 产要素，价格在不断拉升和拉高。在我们这儿，工业化速度慢，这一些年感觉到土地对中国是十分稀缺的 资源，这一个资源越来越重要，我们必须控制它，这一个时候出现了地价不断上升。但是这一个过程在别 的国家早就完成了。稀缺的资源在发展中国家变成了相对丰裕的资源，而丰裕的资源在发达国家成为了相 当稀缺的资源。（10: 42）
所有生产因素竞争的优势全部到了发展中国家。我们用同样的生产要素，但是定价基础不一样，我们 生产成本特别低，我们和发达国家同样好、品质同样产品的时候，我们的价格按照他们生产要素来衡量， 我们只是它的十分之一。发展中国家特别是中国在新的全球化时代，我们获得了全面优势，而发达国家在 物质产品生产方面，他们的优势就是全面的丧失。全面的丧失导致第一个结果，就是发达国家物质产业不 断向发展中国家转移，特别是向中国转移。去年中国吸收国际资金又是900多亿美元，今年1月份，我们吸 收的外国直接投资是增长了1.2倍，是增长了120%。（10: 42）
2月份吸收外资增长了75%。为什么大量外国资金向中 国流入？因为同样生产出来的产品，我们的成本比他们低得多。是两种价格体系在整合当中一块新利润， 在新的全球化时代到来，发达国家任何产品只要在中国能够生产，在发达国家生产就没有意义，他们被迫 放弃生产，他们就得把产业转移到发展中国家，转移到中国来。这一个就是新全球化时代展开的一个基础 。新利润的来源或者发展中国家贸易优势的来源是两种价格体系开始融合，既然开始融合，市场力量是不 会允许一种资源价格扭曲的情况长期存在，怎么样解决它？就会不断拉升发展中国家生产要素的价格。这 一些年，中国的土地价格上涨得非常快，我们工资增长速度也非常快。（10: 42）
过去20年，民工的工资长期不动。 但是，在05年以来，特别是06、07这两年，沿海地区民工工资都要涨到100元以上。就是要素价格在提升 ，因为外国要我们产品越来越多。这一个需求拉升了中国生产的增长，生产的增长不断增加了对土地和劳 动力的需求，就把劳动力价格拉上来了。就会拉升发展中国家的价格，发达国家生产要素价格也会缓慢上 升，不会往下掉，如果往下掉，老百姓也不同意。只不过他们工资涨得比较慢，他们土地有一段时间涨， 有一段时间落。但是我们中国相对速度快于它。比如说能到10%，由于我们之间生产要素差距是几十倍， 换成百分点是百分之几千。而上升的速度是十几个百分点，十几个百分点和百分之几千差距，拉平了要多 少年？这需要几十年。发达国家向中国的产业转移会不断的持续。我们产业转移到下一阶段可能会发生新 变化，过去30年，我们引进的是消费产业制造技术，这一个转移差不多结束了。（10: 43）
发达国家已经基本上把他们的消费类产业生产转移到中国。就表现为在目前的发达国家超市当中，90%都是中国制造的产品。但是就制造业来说，发达国家的制造业当中，25%至30%是消费类产业，主体是重工业。重工业大头还没有向中国转移。如果重工业向中国转移，重工业向发展中国家转移，下一波转移浪潮会更快，会很快的到来。为什么过去只转移消费类产业，而不转移重工业产业，因为我们没有那么高的技术水平和基础可以承接人家 的转移。人家能够生产的东西我们不能生产，我们的技术、设备、工人素质不行。但是03年以来，中国展 开了一轮经济增长，重加工制造业得到了极大提升。2000年的时候，数控机床只有一万台，去年中国数控 机床产量突破了10万台。而且世界上最先进的五轴联动的数控机床我们也能够生产了。以前有一个报告说 中国偷美国的技术，偷的是五轴联动的数矿机床。但是去年，我们五轴联动的数矿机床已经生产了。（10: 43）
我们要建设大飞机，我们自己生产的东西是发达国家同类产品的三分之一的价格。一旦我们的产品进入成熟，我们产品能够出口，一定会把他们的市场抢过来。所以全球化浪潮会把重工业产品转移到发展中国家，会掀起更大规模的产业转移浪潮。没有物质生产的空间，资本干什么去？就开始向虚拟领域转移，向衍生金融产品转移。99年，美国报出来安然危机，安然是第一个泡沫，捅破美国主板市场泡沫非常著名的公司。安然本来是一个非常著名的、大的能源生产商，是美国第一，世界第三的规模。安然公司因为能源方面在发展中国家发展势头很好，觉得牟利空间不大，开始向金融领域转移，开始玩金融产品的游戏。当泡沫破裂的时候，安然公司原来主营业务在当年营业额当中只占3%。一个过去长期从事传统能源物质产品生产和设备制造的公司，主营业务在整个业务当中只占了一小块，主营业务完全发生了变化。（11: 00）
通用汽车公司过去是老牌汽车制造商，但是这一些年因为面临发展中国家和日本汽车产业的竞争，他们觉得汽车生产越来越有问题，生产不下去，年年亏损，他们也酝酿转型。转型之一是发展金融子公司，金融子公司大量参与衍生金融产品的交易。结果只占通用汽车公司3%的金融子公司创造的利润是全部公司40%，整个通用汽车公司是亏损的，但是金融子公司大规模赢利和赚钱。在美国或者在欧洲，大量的传统物质产业的制造商把他们的资本和技术和机器设备转移到发展中国家，他们把货币资金抽出来干这一个事情。新全球化越深入，衍生金融产品越发展。因为发达国家资本会不断的进行投资方向和主营业务内容的转移。这一个转移的过程和新全球化的推进是并行的。如果说在下一轮是更大规模的转移，发达国家重工业和大头开始向发展中国家转移，衍生金融产品的发展更大浪潮跟这一个相关，会是同步发展的情况。（11: 01）
为什么在新全球化时代，衍生金融产品会得到巨大的发展？ 下面我们说衍生金融产品发展会带来什么样的风险？对这一个世界意味着什么？ 第一点，衍生金融产品改变了货币的性质。马克思在《资本论》第一章里面讲货币和商品的关系是什么。他说，货币是特殊商品。货币也包含了人类一般劳动的凝结，衡量人们劳动的尺度。之后，货币和黄金脱钩，货币已经没有物质生产的任何关联了。货币和劳动不再是一一对应的关系，可以变成无限的膨胀。衍生金融产品是什么？金融产品的生产也脱离了货币，不再是和商品有关的。比如说我是一个商业银行，我发行贷款，但是有抵押物。贷款价值的背后是房屋实物产品。可是是其他衍生金融产品的时候，越来越没有它的影子了。（11: 02）
比如说，我们对一个公司今年业绩涨或是落，我设一个赌注。我为我的预测愿意拿出一笔钱来。谁来参与，如果我赢了，你参与赌局的钱是我的。如果输了，我参与赌局的钱是你的。有评估公司，打级，把产品不同组合，变成了债券包，再卖给别人。美国有一个机构统计，美国衍生金融产品和基础贷款比例是1：19。也就是说，美国两万亿的次债衍生出多少衍生金融产品我们不知道，两万亿的次债乘上20，差不多是400万亿。是不断往上翻的东西，越来越远离物质产品。但是衍生金融产品可以迅速变现，只要可以迅速变现，这一个金融商品和货币的价值和性质几乎一致，可以不是传统统计的M1、M2，它可能是M3、M4、M5等。在发达国家，货币不是被央行一家创造，而是被参与衍生金融产品游戏的金融机构所共同创造。这一个话也不是我说的，这一个话是前一任美联储主席格林斯潘说的。无数过金融机构用衍生金融工具把衍生金融产品规模一段一段的放大，他们在不断的创造货币。这就产生了很大风险。因为泡沫越吹越大。因为是泡沫，总有破的一天。破的时候，一个过程就是倒过来的过程。（11: 03）
今年2月份，美国金融市场再次掀起波澜。波澜产生的原因，给信用提供保险的保险商开始发生了危险。房屋抵押贷款当中有保险覆盖大概是3.3万亿，可是提供保险的保险商只有300亿美元。因为保险商有保险，评级机评3A级，所以给他贷款，但是保险商要垮台了。目前两个主要的评级机构对3A级债券调到2A和1A级的面达到了65%。因为过去的放大机制现在倒回来了。（11: 03）
这是衍生金融产品的第一个风险。它创造货币的过程越来越远离物质产品的生产，把它无限放大，也存在无限缩小的可能。 衍生金融产品这几年飞速发展，不断地在创新。美国金融创新也在创新，创新“创”得谁都不知道这一些衍生金融产品叫什么名字，也没有相关法律制度和监管机构管它。这一个市场是高度不透明的市场。做生意，一个完善的法律体系、一个完善市场体系应该是高度透明的体系，大家做生意的时候，我的情况你知道，你的情况我知道，大家做起来放心。但是衍生金融工具非常的让大家不放心。按照现在的银行管理制度的规定，你的衍生金融产品可以不进入资产负债表，当衍生金融产品投资发生了亏损，把亏损额进入到资产负债表。问题在于，一个银行到底买了多少衍生金融产品，没有人知道。比如说06年有人看到了花旗银行的报道，说它的表里资产是0.7万亿美元，表外是1.5万亿美元，加起来是2.1万亿美元总资产，而在1.5万亿美元都是资产抵押的票据。（11: 04）
今年1月12号到20号，美联储降息了，但是市场汇率在其后两周上升了50个基点。为什么？因为大家感觉到你有问题，不知道你在表外拿了多少次债，就不敢跟你做生意，把风险度提高表现为利率的上升。美联储利率往下走，市场利率往上走，这一个紧缩过程是货币消亡的过程。衍生金融产品是货币创造的过程，但是这一个过程倒过来是货币消亡的过程，最后是全球的需求紧缩。对中国来说，这是了不得的事情。在去年经济增长过程，由外需提高的增长占到2.5%，占新增GDP的23%。但是因为美国次贷危机，我们看到了对美国出口急剧下降，我们对美国有大量的贸易顺差，如果减下去，对中国不得了。今年两个月对美国出口是零增长。最近报出来2月份的贸易顺差，我们已经到了69亿美元。在去年4季度是200亿美元，现在掉下来了。如果掉下来，对中国经济增长影响非常巨大。（11: 04）
衍生金融产品是向期货扩散，因为资本市场不好，金融产品衍生化之后，金融市场不行了，开始往期货跑。期货是小池子，吸纳的资本额也就是万亿级，整个金融市场吸纳的资本额是几十万亿级。转过来一个小头，在这一边就像大象的脚踩脸盘，水一下就出来了。最后会形成多头的局面，谁做空谁吃亏，因为越来越多资金进入。因为美国次贷危机，大家说世界经济要萧条，我觉得不太可能，会有越来越多的资金进入。到美国进入次贷危机还贷高峰的时候，油突破150至200美元都有可能。因为次贷危机创造庞大规模的时候，会向这一个方向扩散。原油高度衍生产品化，接下来把铁矿石和农产品交易变成衍生产品。而且衍生金融产品向世界各个领域扩散。把所有在现行生产当中的合约最后都可能变成衍生产品的合约，像生产合约、运输合约、技术合约等等。期货衍生化之后，会向其他方向扩展。对发展中国家巨大威胁，我们用劳动创造产品交换来了美元和欧元，我们又得放回人家的市场。人家在那用衍生金融产品不断的把货币规模放大，我们为了稳妥，我们买4%年回报的国债。我们增值速度和百分之几百的速度不能相比。所以很多国家要搞主权财富基金，我们也搞了国投基金，但是买了黑石头，每到几个月亏了几个亿，因为我们不会玩。我们要培养懂衍生金融产品交易的人才，我们要懂得它的规则，我们要参与好它的游戏。（11: 05）
谢谢大家！（11: 05）
主持人（袁小文）：非常荣幸的请到了芝加哥商业交易所荣誉主席、北京大学中国金融衍生品研修院名誉院长利奥-梅拉梅德给大家做演讲。 在座主要来宾是律师行业的朋友，都是大律师。目前是全球金融衍生品霸主和非常大的垄断行业，是全球最大的。他们的主席包括梅拉梅德都是律师出身的。有一个连续13年的主席，也是律师出身的。他现在的CEO也是律师出身的。我一直在想这是为什么。为什么律师出身的人能够成为金融衍生品之父，他是我们在全球第一个金融期货的创始人。（11: 06）
他是律师出身，进入期货市场之后，得到了非常大的发展，成 为了全球金融市场非常有名的专家和创始人。今天大家听了他的演讲之后，还有一个精彩对话。大家可以 看到他成长路程和他对衍生品市场的看法。我们把他最新的资讯通过论坛，也带给大家。 下面有请梅拉梅德先生！（11: 23）
芝加哥商业交易所荣誉主席、北京大学中国金融衍生品研修院名誉院长利奥-梅拉梅德： 大家好！ 当我访问世界很多国家的时候，我所做的第一件事情就是拜访大学。在中国，没有比北京大学更好的 大学了。（11: 23）
今天我要给大家演讲的题目是衍生品如何描述、定义，以及如何区分衍生品。 金融市场上每一个人都会提到衍生品，只有为数很好的几个人才真正的知道什么是衍生品。在1990年 之前，在金融书本当中很难找到金融衍生品的术语，同时也很难发现CDO等等术语。在06年，你可能要翻 遍华尔街日报的角落，才会找到SIV的定义。但是在今天，任何一本书或者是一种国内或者国际的金融杂 志报刊，只要翻看它，会发现这一些术语的身影，而且会不断的出现。原因很简单。今天我们讲到金融工 具是现代的发明，主要是起源于电脑技术。（11: 23）
当然我们也知道，电脑技术已经改变了人类文明的发展。它使得人类社会更好的从整个基础角度来观 看整个的人类世界。就像我经常所说的一样，电脑技术能够把人类社会由大变小，而且从一个宏观的角度 来看待整个世界，从分子角度甚至更小角度来看世界。是从微观到宏观。像人类在物理学当中借助了科技 发现了分子、原子，人类在生物学当中发现了基因密码。有了电脑技术，金融工程师们也就是改变了整个 金融学。有了电脑技术之后，金融工程师学会了如何把各式各样的从证券、股票、外汇等风险分解到最小 、分解到最基本的元素。（11: 23）
人们可以把风险进行拆散和重组和重新打包和重新分配给各式各样对风险偏好不同的投资者，当然这 一些产品的投资回报也不一样。所以说，投资者的喜好得到满足。 金融衍生品影响了金融市场投资的方方面面。作为一个衍生品最简单的定义是什么？是由中国银监会给出的定义。金融衍生品是一种金融的合约，其价值取决于一种或多种资产或指数，包括远期、掉期或期 权。（11: 24）
衍生品可以进行两种方式的交易： 一种是场内交易，简称为OTC，场内交易由银行或者大型的机构或客户进行交易。 另外一种是在交易所进行的交易，以交换为基础的交易。一生当中，与两种交易所打交道。现在已经 变成了几万亿的市场。OTC的市场和以交换为性质的衍生品已经是极大的进行了发展，它从各个方面、从 金融产品到银行业的产品到天气都可以进行期货交易。期货交易品种非常的繁复。而且有很多共同基金和 投资机构和对冲基金和能源提供者，还有各式各样的资产管理机构、贷款机构、互换机构、保险机构等都 参与，整个金融方方面面都参与到衍生品交易当中。（11: 24）
OTC场内交易业务量是发展得非常好，而且可以看到，大家都非常信任场内交易方。记得在1995年以 前，OTC衍生品交易当时是新兴的产品，在1995年的时候，才蓬勃发展。95年到现在，已经有13年。但是 OTC场内交易的衍生品交易量是呈10倍增长。每年的增长量超过20%。OTC全球发展或增长速度在过去10年 当中从150万亿到07年达到了950万亿，这是非常大的增长。以交易所交易的衍生品增长也是非常惊人，07 年达到了400万亿。芝加哥交易所是世界上最大的期货交易所，他们的业务增长量也是非常惊人。每天平 均日交易量从之前的917000到640万，这一个数字是每天的交易量。现在发展到了更加惊人的速度，现在 每年有1300万笔交易。芝加哥商品交易所有股票产品等，包括道琼斯，像新加坡增长也非常迅速。CME利 率产品从2000年的56万增长到了07年360万。CME外汇交易从2000年的76000增长到了2007年的55.5万。整 个衍生品交易在全世界如火如荼的展开着。（11: 25）
据估计，全世界500强公司当中90%的公司都使用衍生品，用衍生品使他们的业务得到更好的风险规避 。我们给大家分析的是场内衍生品交易参与方。（11: 25）
同时我们可以看到，51%参与方为银行。从卖方角度来看场外的衍生品交易，38%参与方也是银行。非 常清楚的是，有很多的金融经理都利用场外交易工具来进行衍生品交易。而且，它能够更好使得市场风险 得到更精确、更快速的分布，也能够更好的发现风险，能够提高生产率，甚至能够提高一个国家的生产率 ，也能够提升人们的生活水平。今天我要非常清楚的给大家解释OTC产品与其他产品基本的不同。通过交 易所交易，通常情况下是一些标准的产品，像利率、股票、各式各样的标准性的产品，你所想到的各式各 样的资产都能够进行交易。场外交易有一些交易产品是非常特别、窄的交易产品，是非标准性的。通常根 据一些客户的需要来特别定制的产品，是小的方面的产品，不是大的方面的产品。它能够使得世界上很多 人都利用这一个平台进行交易。（11: 25）
我解释两个最重要的场外交易的产品。大家在媒体上对这两者有所耳闻。 第一个是CDO，指抵押贷款凭证。 另外一个是SIV。 CDO是在20世纪80年代引入到场外交易。CDO是发展最快、有资产做抵押的交易凭证。很多投行创造了 CDO资产。它把有抵押的贷款凭证重新打包，把CDO投资人的身份远离了抵押证券的投资人身份。他们同时 把有抵押，包括各式各样的公司的股票、债券、房地产为抵押的凭证，包括银行的债务和银行的贷款等等 ，还有各式各样其他的衍生品。CDO在结构上以及基础抵押方面，各个银行组织结构有一些不同。抵押贷 款也会有不同。就像是我刚才所给大家举的很多证券都可以作为基础结构的架构，但是基本原则是一致的 。（11: 26）
CDO建立了一个机构，把它的资产和负债分级，这一些分级是根据信用评级以及信用回报进行评级。 同时，对每一个分级层次而言，我们有评级机构进行评级。CDO就可以把分级卖给我们的投资者。评级机 构包括非常熟悉的评级机构。意味着，通过从资产当中得到的现金流以及资产当中得到的风险分级打包之 后卖给了投资者。这当然是根据CDO本身对评级的预测。比如说，作为一个投资者，你想要高回报，承担 风险比较多。想要比较稳定的回报，承担的风险比较低。用一句话来说，投资者并不是在基础资产上取得 了一席之地，我们并不是直接投资于基础资产。更准确的说，是根据CDO对资产的评级以及计算方法来进 行的风险投资。很大程度上，投资者完全取决于CDO对于资产的评级等。投资者并不是完全取决于基础资 产的价值和质量。很大程度上是依据CDO对评级计算方法以及对于风险和汇报的谈判，并且要依据评级机 构对它的评级。（11: 27）
我特别想给大家强调的一点是，如果作为一个投资者，你如果对某一项投资产品进行投资，有一些人 对这一个产品和风险以及回报进行了计算，而且这一个计算是根据某一个某模型来做的。这一个模型做的 基础是基于一定的假设，这样的假设可能是对的，也可能是错的。所以我们最后的价值并不完全取决于资 产本身在市场上真实的价值。很多的情况下，你应该知道在市场上，有的时候并没有一个市场公平以及客 观的价值让你评估你买资产的价值，很大程度上根据CDO对分级产品的定义以及它对于产品的分级做的。 当然了，投资银行也起到了一个角色，通过CDO产品的推出对投资者提供更多投资的选择。但是在这儿一 定要分清楚，投资于衍生品究竟是投资了什么，并不是投资了基础资产，而是更多的投资了CDO对风险和 回收预测模型的计算。基本上就是这样的情况。（11: 27）
接下来讲SIV，最早是1988年，有几个银行家在一起想出了这一个主意，是一个虚拟银行的概念。所 谓虚拟银行，一个银行要建立资金，这一个资金向公众借贷，通过银行发行债券等形式向客户短期借钱。 像80天、90年商业票据，短期的从公众那儿筹到的资金，把这一笔资金长期的投资于其他风险更高、回报 率更多的产品，像学生贷款、抵押贷款、资产证券、信用卡等。短期借贷、长期投资。（11: 28）
同样，这一笔负债也是进行分级，根据信用的风险进行分级。我们的信用评级机构对于它的资产产品 进行不同的分级。比如说，3A、2A等。我们这里的分析完全是根据各种模型以及预算，并不是根据每一天 在市场上真正的价值计算，完全是根据我们计算模型。分级之后会卖给投资者。看投资者胃口大不大，如 果是非常保守的投资者，可以买评级比较高、风险比较小的。如果是非常冒险的人，可以选择评级比较低 的。对投资者来说，能够得到什么样的收益？事实上，一旦我们所投资的交易模型以及计算方式给你带来 很大量的回报，比你投资于一般商业债券和存在银行多，你就是一个受益者。我要提醒大家的是，在金融 行业不能太冒险。很多投资者对市场估价过于乐观，使得自己风险过大。（11: 28）
在SIV，银行并没有承担任何信用的风险，只是把短期的借贷和长期借贷之间的利润和其他的管理费 用作为自己的利润额，其他风险由投资者承担。银行得到了很多好处，把自己这一部分的负债从自己的资 产负债表当移除。从1988年之后，SIV成为了资金巨大的产业。到现在已经增长到了400亿美元。在这儿， 我刚才给大家介绍了两种产品，一种是结构性投资产品，另外一种是权益抵押产品。（11: 28）
无论如何，我主要是给大家谈金融衍生品，这也是我们会议的主题。如果在这里不谈世界经济以及美 国经济发展以及美国次贷危机对经济的影响是说不过去的，所以我谈几句。我认为主要的原因是两点：（11: 29）
第一点，在过去十年当中，整个世界已经处于迷失的状态，而且热钱和流动性太多了，还有各种非常 容易得到的信用太多了。正是因为我们流动性过多，导致了世界成为了一个金融的泡沫以及经济的泡沫。（11: 29）
第二点，对于整个市场规则的缺失。像短期的借贷用于长期的投资。世界经济的衰退因为人们的贪欲 ，人们因为一件事情好就把它做得毫无节制。很容易得到的贷款使得人们在房地产市场上不断投出自己的 钱，所有的人之所以不断的借钱，就是认为美国房地产会不断的上涨。但是人们都知道一个常识，不会有 任何的东西是不断上涨，像中国股票市场，在去年和前年，大家说在几年之内股票会不断上涨。但是现在 大家看到中国股票不断下挫。人们一旦看见一件好事情不断增长的时候，人们不会注意到，也许在整个事 情当中还存在许多风险。你们需要注意这一些风险。（11: 29）
人们会假设房地产的价值总是往上涨。而且抵押贷款的方式也更加的方便。银行家就运用自己聪明才 智，用各种方式把各种贷款组合推出给所有贷款人。他已经不光是延续在美国，在全世界都已经使得人们 参与到美国房地产市场，人们忘记了基本的常识——没有任何产品的价值会不断上涨，导致了我们面临的 灾难。人们埋怨说衍生品作为工具，它使得我们现在的困境越来越深入。可能有人听过这样的话，格林斯 潘曾经说过这样的话，他做了这样一个比喻，在运动行业当中，有的人用一些激素使得自己表现更好。在 美国有丑闻，有一个运动明星运用激素使自己表现很好。有人比喻说，正因为衍生品产品使得金融市场变 得疯狂。当然，这样的比喻不恰当。我们做衍生品的交易是合法的，而不像使用激素产品是违法的。我们 银行在某一种程度上，很多人愿意做场外交易，可以把一部分负债在资产表上移除，使得他们资产表现更 好。在年报的时候，会看到银行更好的表现。但是直到事实发生的时候，我们才会知道究竟银行面临多大 的泡沫。（11: 30）
从2007年开始，我们已经看到了这一种风险真正的爆发。而整个金融行业也非常关注短期票据，像结 构工具特点依赖的短期金融票据。短期金融票据已经卖不出去了。人们更加愿意买国债。所谓的国债就是 政府发行的，利率比较有保证。而国债和现在的商业票据之间的差别越来越大，人们意识到很多商业票据 并不能像银行当初保证的一样得到回报。很短时间之内，商业票据失去了自己的市场，他们不愿意在商业 票据上花很多钱，发行商业票据的银行逐渐消失了。很多中央银行采取很多措施来进行相关性的紧缩，但 是完全无法避免目前信用恶化的情况。（11: 30）
股票市场在全世界的市场都变得糟糕起来。人们的信心也逐渐没有了，整个市场的不稳定性增加了。 而美国房地产市场已经出于一片混乱当中，失业率上升了。而且我们石油以及粮食的价格也越来越高。同 时，美元不断贬值，它也导致了通货膨胀的效应。我可以说，关于次贷危机以及整个经济萧条带来的危机 ，目前已经把美国逼到了经济衰退的边缘。当然了，我们并不是什么都没有做。现在来自法国、德国、瑞 士、英国、美国监管者发布了联合的报告，是2008年3月6日刚刚发布的。这一个报告有了非常明确的结论 ，为什么主要的银行和证券公司有很大的风险损失，主要是因为它根本没有理解他们所购买证券潜在风险 。报告说，银行所遭受的很大损失主要是由于它对美国次级贷款集中购买，美国次贷危机一旦爆发，他们 的风险实在是太多了。同时他们对CDO各种分级以及分级当中风险比较大的产品的购买也使得他们的风险 逐渐的增加，这是3月6号所做出的主要的结论。（11: 30）
到目前为止，我给大家描述了在世界金融市场上发生了什么。还有，有一些衍生产品在场外的产品究 竟对我们产生了什么样的影响。在场外的衍生市场当中，所发生的这一些问题为什么没有使得常规的场内 期货交易受到影响。像CME所做的期货交易当中并没有受到影响。所以，我们必须要看他们之间很大的差 别。（11: 31）
像CME清算所几乎没有受到大的冲击和波动。比如说在2007年，CME清算所交易合约量高达28亿，包括各式各样的价格和价值加起来超过了十万亿的量。而且CME清算所拥有存款抵押量575亿，每天交易额高达22亿。如果有几天交易量非常大，甚至可以超过100亿。它使得市场业务量得到了提升，除了提升业务量，还能够很好的提高利润率。在过去几十年当中，一直发挥着非常重要的作用。为什么会出现这样的情况，为什么没有出现一些问题呢？（11: 39）
在2007年12月份，国际清算所季度报告当中已经给出了这一个问题的答案。它指出来，在场内交易和场外交易很大不同。OTC产品遇到了很大问题，主要是过度夸大期货交易工具。（11: 39）
在2007年12月份，国际清算所季度报告当中已经给出了这一个问题的答案。它指出来，在场内交易和场外交易很大不同。OTC产品遇到了很大问题，主要是过度夸大期货交易工具。（11: 40）
一个原因是，有一些交易背离了原始的合约。有的时候可以把一些交易持长仓，有的时候可以持短仓，有的时候可以对冲。有的时候可以把长仓和短仓进行对冲交易。有的时候，在场内交易当中，各式各样的交易合约是一直存在的。这一些交易合约不断的累计会使得交易量不断的上升。OTC的交易没有联邦或者是国家的监管机构有利的监督。不像场内交易监管严格。中国银监会是一个非常重要的监管机构，中国银监会起到了非常大的作用来监管整个金融市场的游戏规则。每一天要根据市场的行情来定价，不是用各种模型，而是用实实在在市场行情定价。你的头寸每天有两遍由CME给出市场报价，你可以非常清楚的知道自己累计的风险是什么。也是清算中心所起到非常重要的作用。（11: 41）
现在清算中心可以提供非常好的交易平台，能够提供双方交易平台。OTC场外交易的衍生品在期货交易当中，我们要有基准的产品，各式各样的资产的基本产品进行交易。场内交易是标准性产品，而场外产品是非常特殊的产品，每一种产品交易情况不太一样。在整个场外交易当中，作为一些交易所很难平仓，而且也没有得到足够的监管。交易对手的风险是非常大的。对手风险大大高于在场内交易的标准产品。场外OTC产品变得非常的复杂。而且整个交易价格的发现也不是很容易。这样的区别导致了非常大的不同。我们知道，除了要监管者方面要提高透明度之外，还要交易机制要更加完善，使得每一天结算要做到非常及时，确保交易双方各式各样的诚信。像CME，可以查到十年前各种交易。在CME交易，是开放式的平台，有了开放式平台和电子交易的平台，各式各样的价格都能够及时发现。它并不是根据模型定价，而是根据市场行情定价，这是两种定价模式非常的不同。有了集中式的交易平台，80%交易是电子化交易，每年交易量高达几十万亿。有了交易所的参与，有了计算机工具的交易，使得人类交易变得非常容易。（11: 42）
像清算交易所能够提供集中式的CCP交易对手清算，使得每一笔交易能够非常好的消除交易风险，同时提高了很好透明度，根据每一天市场行情两次定价，使得你负债累计风险得到降低。不管是市场行情价格有多少变化，可以根据市场行情实实在在计算出现金量。我们可以消除交易对手风险，又有很好风险管理。（11: 43）
风险的管理系统能够非常清楚的知道，这样的交易有多大的风险。同时每天是进行结算，还有每天估值，你的利润率能够得到很好的体现，没有潜在的损失。你的利润也是可以立马看得到，这是非常直观的。比如说作为交易方，如果损失了70多亿，去年有一个案例，在场外交易当中隐瞒了自己亏损75亿的事实，但是在场内交易里面是不可能的，人们会马上发现。当然没有一个系统是完美的，交易所不会按照某一个方式完美的进行，但是场内交易程序标准化，经过时间考验，它是非常好的交易平台。在过去很长一段时间检验过程当中，可以很好的预防欺诈。巴非特是非常受人尊敬的投资者，他给出了经济出现层出不穷问题的根源，他说现在一些投资经理就像《艾丽斯漫游记》里的皇后一样，总是相信早餐前会发生六桩奇迹。巴非特说美国人相信美国房价只是涨不会跌，这是异想天开。很多人把自己的钱不储蓄了。很多投资经理把人的钱投入了无底洞，像漏洞一样把人的钱吸走了，这样就造成了很多问题。（11: 45）
今天体验了这一种痛苦，不现实的理念导致了很大影响。我有一个朋友说，现在很多人都认为美国的房地产泡沫是导致美国次贷危机，美国经济下滑核心的理由。但是如果人们只是看到房价问题，而没有了解到作为人的贪婪、无视风险而追求大回报，这样的人会付出巨大代价。 我提到衍生品或者做衍生品演讲，每次都要给大家一个提醒。在金融行业当中有非常复杂的金融工具，有很多风险，我们要深入理解，否则有很大风险。（11: 45）
不管是衍生品或者是整个金融市场，这一些不应该成为人们出现问题的替罪羊。市场也好，衍生品也好，都只是一些工具。这一些工具只是在我们的交易过程当中起到了很好的辅助交易的作用。我们不能离开这一些工具，这一些工具本身是无辜的，本身仅仅是一种工具，它是为人类所用的。如果自己行为出错，请不要责怪工具。 谢谢大家！（11: 45）
主持人（袁小文）：下面是互动环节。 当志兵：尊敬的梅拉梅德先生，以及到会的各位嘉宾，我是“当志兵”。 您之前是律师的，现在做金融衍生品交易。您的亲身经历是不是告诉我们，我们以后不用当律师了，就可以做金融衍生品交易了。（11: 46）
芝加哥商业交易所荣誉主席利奥-梅拉梅德：作为一位律师，或者说要成为一个律师，会让你得到最有用的教育工具，得到最好的教育。它能够帮助你怎么样思考和学会怎么样思考。律师能够深入的思考问题的本质，这是最重要的。教育功能是教会学会思考问题的本质。我非常尊重律师。我首先是作为律师，最开始年轻的时候，进入了律师行业，之后转入到CME工作，我爱上了交易这一行，我就成为了交易员。我执业差不多10年时间，我成为交易员之后我特别喜欢这一个行业，我决定我退出律师行业成为交易员。我是很成功的，我做交易员赚了不少钱。但是我也喜欢做交易员挑战的感觉。过去也是很成功的。（11: 47）
我对律师和法律热爱还没有改变。我从做律师经历当中学到了很多东西。在上学的时候，包括我职业生涯当中，我学到了非常多。如果我没有做律师的经验，我在期货领域不可能取得这么大的成就。（11: 51）
所以，律师是非常聪明的人，也能够接触到各式各样的人、生活、商业的方方面面。我非常尊重律师。（11: 56）
郭宝生：梅拉梅德，您好，我是来自北京市律师协会的律师，我叫郭宝生。 第一个问题，您当初在美国推出金融衍生品的时候，当时美国经济环境和法律环境是什么样的？ 第二个问题，中国经济发展到现在，虽然没有相应的金融产品出现，您认为原因是什么？（11: 56）
芝加哥商业交易所荣誉主席利奥-梅拉梅德： 说我是金融衍生品之父有一点过了。但是无论如何我在金融衍生品方面做了很多工作。中国经济发展到了一定的程度，但是它目前发展到的阶段和美国有很大的区别。我想做的总结就是，中国已经发展到了一个非常好的阶段，而且有的人甚至预言可能会取代美国成为世界上最大的经济大国。如果中国要成为世界上最大的经济大国，不可能不重视金融产品，尤其是金融衍生品的开发。我们非常注意的一点，中国学术界尤其是像北京大学的一些学者已经开始在北京大学学生当中教授金融市场以及金融衍生品的知识，这也是我们为什么能够来到北京大学中国金融衍生品研修院进行演讲的原因。在早期的时候，对学生以及在学界进行基础教育是非常重要的。因为目前关于衍生品的经验已经在世界上有了一定积累。我也深信，在中国能够使得金融产品尤其是金融衍生品有很大增长。（11: 57）
刘莉：第一个问题，在美国出现复杂金融法律纠纷问题时，是如何处理的？（11: 57）
芝加哥商业交易所荣誉主席利奥-梅拉梅德： 刚才谈到法律和衍生品的关系，它是非常复杂的。它和任何其他的关系一样，有很多规则和各式各样法律的归置。在这一方面，中国是非常幸运的。因为中国发展衍生品时间恰巧是衍生品市场在其他国家已经发展得非常成熟，而且在衍生品方面的法律和规则做得非常好了。你们可以直接拿到美国、德国、法国关于衍生品的争议和案件来直接看一下是怎么样判的，你们可以得到很多的经验。这一方面，我对中国没有任何不尊敬，你们可以吃现成的。但是你们的确可以借鉴一些东西。在美国刚开始发展衍生品的时候，我们没有这一方面历史，我们只能够摸着石头过河。但是今天，有了很多先例，这一些先例可以做案例。（11: 58）
刘莉：现在有一种提法做金融产业，价格发现的过程以及风险规避的过程是不是价值实现的过程？（11: 58）
芝加哥商业交易所荣誉主席利奥-梅拉梅德： 任何事情不可能只产生价值而没有风险。如果有财富，一定会有风险。 如果有人告诉你，这里没有财富而不需要承担风险，他一定是撒谎，他是在骗你。 但是金融衍生品的价值以及它创造财富的基本点，能够使得金融衍生品在许多机构投资者之间和机构之间进行分散。同时它能够把资本运用得更好、更有效率。你能够节省更多的钱进行更多的基础建设，像修路、修桥。这是衍生品的价值，它能够使得我们使用钱的方式更加有效率，能够使得所有人的生活水平得到提高，使得生产和生产力价值得到提高。这就是衍生品的价值。（11: 59）
孙为： 第一个问题，金融工具的创新和法律的创新是互动的，在互动关系当中，谁起到主导作用？（12: 04）
芝加哥商业交易所荣誉主席利奥-梅拉梅德： 这一个问题特别的难。在市场当中，在市场上的创新是先开始的，然后法律跟上去。因为我们的律师是专业的人员，需要解释很多规则，而且要解释究竟如何使用这一些规则。有的时候他解释的方法也会有一些发现。作为在解释规则的时候进行了创新。从这一个角度来说，法律也是取得了领先一步。总的来说，是市场领先。（12: 05）
孙为：法律完善怎么样跟上金融发展的步伐？（12: 05）
芝加哥商业交易所荣誉主席利奥-梅拉梅德：这是儒家一类的问题，这一个问题非常难。如果要追到目前市场上以及社会上的创新，是非常的困难。我必须要承认，因为整个的世界在不断的变化，作为一个法律工作者，的确需要追上去。但是我在这里，能够说的一件事就是，如果要追上这一个形势，我们需要很多律师。今天我们看到了这一点，在座的律师实在是太多了。（12: 06）
主持人：今天上午会议到此结束！再一次以热烈的掌声对梅拉梅德先生表示衷心的感谢！（12: 06）
主持人（袁小文）： 各位来宾，大家下午好！ 今天下午我们接着上午论坛，继续请四位嘉宾。这一次主办方是北京市律师协会，为什么要请这么多律师专家来参与论坛，有一定的意义。因为大家都知道，股指期货会出来。这一个产品即将出台，对中国的期货市场有一个质的转变。在这样的情况下，金融衍生品市场法律法规的也在去年4月15号出台了《期货管理条例》。梅拉梅德在青年的时候进入了金融衍生品市场，为相关法律法规建设做出了很多贡献。希望通过这一个活动，更多律师和专家参与金融衍生品法律法规的建设，特别是《期货法》到现在还没有推出，但是已经有雏形了。希望有更多律师朋友参与和关注金融衍生品市场。（13: 43）
从全球金融市场来看，金融衍生品是资本市场最高端的市场，对它了解比较深透的人也比较少，都是高端人才。在法律法律法规行业里面，非常少的律师对金融衍生品了解。这也是一个机会。如果哪一位同志对期货市场非常了解，一定会成为一个新星和专家。（13: 43）
第一位演讲嘉宾是北京航空航天大学战略研究中心主任王湘穗，发言的题目是《金融化的国家利益与国际关系》。有一本书叫《超限战》，他也是这一本书的作者之一。下面有请王主任给我们做精彩的演讲！（13: 44）
北京航空航天大学战略研究中心主任王湘穗： 各位来宾，下午好！今天来了之后，不断的听到一个问题，为什么当律师的能够当期货所的主席。因为除了梅拉梅德之外，CME连续三任主席是律师出身。听他演讲的时候我也在想，作为一个律师来说，有比较强的可操作性。对美国这样的国家，非常重视律师。律师特别的容易掌握法律的边界，法律允许什么，法律不允许什么，容易找到经济形态的边界，容易往下推进。（13: 45）
做虚拟经济搞期货，也是对原有经济模式的背离。中国有一个词叫危机，他好象永远在危机逃向机会。在中国转型的时候，律师非常容易从危险逃向机会。（13: 48）
对于法律问题，我不是特别的了解。但是，我到美国去访问的时候有一个很深的印象，美国人对法律非常的重视。我们去美国访问的时候，是国务院邀请的，他们请我们去座谈。来了一堆人，给我印象特别深的是，要专门探讨战略问题。我们跟他们进行了讨论。我说，你们美国没有被限制的、没有被禁止的，都是可以实行的。比如说像武器。像炸弹等等武器的发明已经超出了法律的限制。这一种情况下，怎么办？在中国有一句话，叫做削足适鞋。鞋子不合适的时候，大部分的人是换鞋子，而不是削足。（13: 48）
金融发展快，还是法律快，作为业态来说，金融发展更快。有关它的法律才能赶上。如果法律过于刚性，就像不准脚长大，这对金融影响不利。北京市律师协会对律师们进行关于金融的培训，也非常好。我们希望把有关的情况跟大家做一些介绍，让大家了解有关金融的情况。（13: 48）
首先，讲一下布雷顿森林体系。我们讲现状，先讲一下历史，知道它是怎么来的，这样有比较完整的印象。 布雷顿森林体系在美国一个森林公园，那一个地方比较凉快。1944年的时候，美国和英国打完仗之后，世界经济怎么办？他们有两个代表团进行协商，起初在华盛顿，那儿非常的热。但是代表团的团长身体不好，想找一个凉快的地方开会，就找到了布雷顿森林。英国政府希望在第二次世界大战打完之后，英镑和美元一样是世界重要的核心货币，但是美国不干。凯恩斯没有坚持住，因为靠国家实力决定最后的结果。在二战打完之前，有两个大的谈判，一个是雅尔塔体系，一个是布雷顿森林体系。（13: 49）
雅尔塔体系主要是分地盘，苏联势力范围到达哪儿，蒙古等不能还给中国，日本、台湾、朝鲜怎么样，做了这样的划分。到了1989年苏联解体之后，雅尔塔体系名存实亡了，但是在有一些地方还在起作用。我们跟台湾讲的时候，说国际协议制定，台湾人1895年的时候被日本人占领过，在雅尔塔体系当中，把它归还给了中国。（13: 49）
布雷顿森林体系主要解决关于经济和金融问题。为什么要解决这一个问题，因为第一次和第二次世界大战为什么要打，这跟货币体系有关系。前两次打的时候，欧洲分为法郎、马克、英镑等等，相互争。那一个时候跟基本位置有关，大家贸易没有平衡，但一旦发生问题，要到战争的程度，因为利益不可调和，就发生了第一次世界大战。第二次大战，是法国对德国剥削过于利益，德国的经济没有办法实行了，系希特勒是非常出色的创造家，我们没有钱，我们德国不用钱，债务我们不还了，我们自己搞实物交换。在德国经济体里面，靠相互换东西建立起来了。但是上台之后，几年之内，德国就业大部分得到解决。一搞之后，使法国、英国，包括美国的全球货币的利益受到了影响，所以他们通过强制的方法解决问题。这跟货币体制有一定关系。（13: 51）
因为这一点，美国人比较聪明，我们必须要进行设计。什么时候开始的？珍珠港事件发生的第二天，布雷顿森林体系原本叫怀特计划，他是美国经济学家，他跟美国财政部说，以后除了建工程之外，其他有关于战后安排都听怀特先生的。包括国务院和财政部对于未来战后世界经济秩序怎么办，在打仗的时候开始设计。凯恩斯比他设计得还早，搞了一个凯恩斯法案，这是站在英国立场上。如果大家有一个聚焦点，更多看在表面战争的时候背后关于经济效益的安排早就进行了。（13: 59）
布雷顿森林体系就是这样。两边来回谈，谈了非常长的时间，最后有四个支柱： 1、金汇兑制。以前有多少黄金发行多少货币。没有这么黄金就不行。第一次世界大战之后，各国宣布临时放弃金汇兑制。既然已经放弃了金汇兑制，我要给你按回去。由你们各国负责，导致各国货币集团设计了美元跟黄金挂钩，35美元换1盎司黄金。其他国家的货币在一定波动幅度之内跟美元进行挂钩，这是准金汇兑制。是能够换黄金的，但是要通过美元换黄金。（14: 00）
2、国际货币基金组织进行国家之间短期的拆借问题，美国人做了设计，比如说规定，重大事宜必须要70%以上的国家投票才行。他自己控制的是33%，它只要自己一家否定了，全部人联合起来也是67%的票。现在有所变化，已经降低了。但是基本上了国际货币基金组织。（14: 03）
3、世界银行，这是为了长期借款的安排。 4、一个关贸协定。现在关贸变成了世贸，我们也加入其中。（14: 03）
这四个构成了布雷顿森林体系。布雷顿森林体系建成之后，有一个特里芬悖论。如果美元要成为世界货币，那么就必须保持经常项目下的贸易赤字。如果美国长期赤字，就会动摇对美元稳定的信心，导致抛售美元。这就称之为特里芬悖论。你想要甲，就会出现乙，如果出现乙，整个就不成立。潜在台词，靠美国一个国家货币支撑世界货币体系，这是不行的。他是一个书生，但是他说对了。陆陆续续发生了10次危机，到了危机比较严重的时候，1971年的时候，约翰逊等都想处理，但是都没有处理好。到了1970年的时候，在欧洲已经聚集了一批欧洲美元，大概有3000多亿美元。但是美元黄金储备只剩下110亿美元。如果进行兑换，很快就不行了。尼克松在1971年8月份说，美国停止美元兑换黄金。基辛格来中国访问的时候，希望中国对越南施加影响，把越战停下来。为什么美元盯不住，跟在越南战争有很大关系。1972年2月份，尼克松来访问，都是感觉到非常困难，希望在政治上做一些行动，给自己做一些解套。他宣布不兑换了。1973年的时候，大家开会，美国不同意兑换了，就开始汇率流动。金汇兑制，美元盯着黄金，其他货币盯着美元。这两条不行的，金汇兑制就垮台了。（14: 04）
有意思的是，本来是美国极其糟糕的一次威胁，因为已经盯不下去了，不能坚持换黄金了。但是一实行，他们发现他们占了很大便宜。发现，美元可以用印刷机印出来的，可以不需要黄金，他们可以印出来。当然，他有条件，其中包括其他的三根支柱还在（国际货币组织、世界银行、关贸协议）。看起来布雷顿森林体系已经解体了，实际上，世界上基本以美元作为交易工具和储备货币并没有解体。现在全世界进行贸易的这一块大概是80%多由美元进行结算。储备货币是60%至70%。美元还是全球货币的核心。（14: 04）
由于放弃了金汇兑制，就进入了金融化时代，信用极大的膨胀，因为美国国家的信用来保障。美国政府说你拿这一个钱是可以有用的，比如说我信用足够，写一个纸条，一万块钱拿走。拿着一万块钱的纸条可以购买笔记本电脑。为什么会起作用？不是说写了条就行，因为美国基本经济加上政治、军事所有的大量做保障。你敢把我纸条不起作用，我的航空母舰会到你那儿去，我会让你变得妖魔化。它通过很多方式对你进行压力，迫使你就范。（14: 04）
为什么纸币是一次革命？以前要受到黄金开采量的限制。可是黄金开采量和珠三角来料加工没有基本关系。因为进行纸币，把金融力量解放出来。就像梅拉梅德说的，在给你解放出力量的时候，也给你带来风险。（14: 04）
从1970年到2000年，全球储备货币是2000%，是原来的20倍。钱多发了很多。具体是多少，近十年美国货币增量每年是8%，但是通货膨胀是4%。还有4%到哪儿去的？按照经济学家说，往货币池子里面兑水，让它提供更多的货币。这是第一个。（14: 05）
第二个，钱多了，资本多了，怎么办？资本进行全球扩张。到各个地方进行投资。就导致了大规模的产业转移，就出现了德国、日本，后来亚洲小虎、小龙，包括印度大西洋和中国这样的国家，慢慢进出了全球产业。像1978年十一届三中全会之后，我们允许改革开放，允许人家过来投资，很多投资是华侨的，但是都是外资。所以，现在喜欢讲我们扩大对外投资，吸引外资。原来是仅次于美国被投资国，现在已经是超过美国了。不管怎么样，在资本全球扩张情况下导致了全球转移，一大片发展中国家往工业化国家台阶上走。（14: 05）
第二个，金融衍生品开始支配实体市场。在70年代之前，叫金融潜入实物生产。给企业发展需要，银行提供贷款和信贷服务，是潜入到实物生产。80年代之后，金融逐渐发展，比实物经济还大。金融超过了全球实物生产（包括服务）GDP的三倍。它的活动量更大。有一个报告说，实物经济是6万亿美元，而金融市场是600万亿美元，实物经济只是金融股票市场、衍生品市场百分之一。王健管它叫虚拟资本主义。（14: 20）
在国家层面上来说，金融化时代往国家层面上扩张。国家利益也开始金融化。关于国家利益，要搞国家关系就会知道，它的定义非常复杂。我用一个比较著名的国际关系学家说的话，他认为有核心的四条：生存、安全、财富、金融化。（14: 20）
比如说生存，以前大家觉得，国家金融出问题，不见得会影响国家。美国里根政府如何搞垮苏联，有三条总统安全备忘录，全部是针对苏联金融环节。因为它发现苏联经济整体上正常，但是有一个致命的缺陷。它要依赖每年的外汇和硬通货来换取西方的技术和货物。这是它致命的缺点。而且苏联对其他几个国家实现担保，如果其他几个国家发现问题，苏联也会发现问题。怎么样打击它？设计了很多方法。比较重要的是，他跟沙特进行商量，把20块一桶的石油降到10块一桶。打击的点全是对于苏联增加硬通货能力的变化。包括苏联向欧洲输送石油的时候，因为含石蜡太高，容易凝结，这样需要有加工的房子，那一个液片的东西是美国的，美国把那一个液片的东西改掉了。（14: 21）
97年金融危机之后，印尼、墨西哥等很多政府垮台，这跟金融有很大关系。比如说530一次股票事情，让政府很被动。金融有问题，我们安全也会有问题。金融的安全对国家的安全来说，是国家安全非常重要的构成部分。（14: 21）
财富也是，以前财富是物质形态的，现在包括国家的财富都是以货币或者金融形态出现的。所以说，对于国家利益的影响也是很大的。包括今年有一家公司说，凭什么把马来西亚公司凭为B级，这不是歧视我们吗。四小龙原来是优等生，等金融危机之后成为了腐败、资本主义的代名词，连尊严也没有了。国家金融化趋势很明显。（14: 21）
国家力量金融化。边界模糊导致了地理因素不是很确定。还有空间的转让。我们国土中间以前只剩下两块了，像割了澳门和香港。还有自然禀赋的变化。还有信息技术造成金融财富的转移。世界上大部分黄金储备实际上都在美国。大家进行黄金交割的时候，从美国这一个库房拉到那一个库房，或者在电子记帐上进行转移。我想把这一个东西偷走，可以通过空间压缩技术和信息技术，而不需要一定要把这一个东西搬走。意识形态和社会这一方面也是。（14: 21）
比如说自由主义思想，包括模仿谁，以前模仿比尔盖茨，现在模仿巴非特。这一些还不是特别重要，最重要的是对整个社会金融化进行渗透。比如说上市公司今年或者去年报表上居然已经是10%至20%的增长率，是因为他们交叉持股，他们有一种金融关系和社会关系在里面，所谓的利益集团可以通约的利益进行交换。不光是国内，连国际关系上都可以金融化。现在总统话题不是大规模杀伤性武器。中国打卫星引起了很大的骚动，还有我们有两个学者说，要把美国的国债抛掉，布什马上出来说话。以前战争、武器等属于高政治话题，贸易等以前属于低政治话题，但是现在大家最关心的是金融话题。现在国际关系也在金融化。中国跟美国为什么意识形态差别这么大，而欧洲和美国是表兄弟，为什么渐行渐远。因为中国逐渐靠近美元圈，而欧洲独立搞了一个欧洲圈。（14: 23）
在金融化时代，世界性的矛盾也在发生变化。我讲三个方面： 第一，实物生产国与核心货币国家的矛盾。世界上很大程度上像一个大公司，美国是董事长，我们是一个小小的董事，或者还是地位不是很稳固的。在这一个里面，说话的权利在董事长身上。他们握有最主要的权利，我们属于边缘化国家。利益归他们，风险归我们，这是很大的矛盾。（14: 23）
第二，核心货币国家或经济体之间的矛盾。董事长和副董事长之间也有矛盾。美国和欧洲也有矛盾。他们之间的矛盾也是金融化矛盾之一。 第三，制造业国家与资源类国家的矛盾。这三组矛盾都跟金融利益的分配有关系。（14: 23）
现在焦点是美国利益最大化。从全世界获取利益，也向全世界转嫁危机，包括次贷危机。 以前有一个样板戏是白毛女，杨白劳欠了黄世仁的帐，还不了帐，就把白毛女抢走了。05年，欧洲央行顾问到中国来，如果美元大幅贬值，中国怎么办？我们说，我们感觉到没有什么办法。给我们打了一个比方，美国人站在高高的，中国和欧洲站在下面，他躺下去了，你们必须撑住他。（14: 24）
未来走向：新战国不是打仗，而是战国七雄，分为多种体制。多极也有多极的毛病，单极化也有毛病。到底是多极好还是单极好？从中国的情况来看，在美元体制下，至少在几十年之内，我们利益大于风险。但是现在正在发生转折。以后可能会风险大于利益。在这一种情况下，我们要跟他进行博弈。美国希望利益最大化，我们希望保持我们应得的利益。美国设有赌场，欧洲再设一个，作为制造业国家，为谁提供生产？我们向谁提供我们贸易盈余？有选择比没有选择好，但是同时，在美元体制之下，占了一些便宜，下一步比较好的方式是什么？（14: 24）
在中日心结未了的时候，在改革没有完成的时候，在亚洲地区产业整合没有完成的时候，亚元不可能出现。比较理想的状态是，现在是背向美国、面向欧洲。我们在美国圈里面，但是我们希望欧元体系维持下去，使我们增加一种选择，使美国不能独占利益，这一点是比较有利的情况。在美国，也发现一个问题。前几年，美国的副国务卿来中国的时候说了一句话，中美是利益攸关方。这是比较符合我们的写照。利益攸关方的概念是什么？对一个公司或者一个实体的利益，可能有正面或者负面影响的实体。我们有正面影响，也可能有负面影响。但是他们希望，我们发挥正面影响。美国跟我们一样，说这是一个比较中性的词，比战略合作伙伴更加准确。关键是利益攸关方如何分配利益。因此我们跟美国是博弈的关系，这也是金融关系的本质。因此我们不要把金融仅仅说成是工具化的，把风险分给很多的个体或者机构，实际上也包括把风险分给一些国家。大家不要企图追求利益最大化，如果你想通吃，大家就要跟你对着干，美国也学着这一点。我们可以提出自己的利益，也要学会维护自己的利益。（14: 24）
博弈的成果要有协议，要法律化、制度化，通过法律把利益关系稳定下来，以保持国际秩序也包括国际金融秩序的稳健和弹性。需要在座的努力。在这一方面，日本是吃过亏的。1985年，签广岛协议的时候没有太明白。当时他们认为，日本要成为世界政治大国，我们要承担更多的世界责任，就跟目前老外对中国的态度一样，把你放在火边烤。我们承担责任要跟我们力量相匹配，我们没有这么大力量负不起这么大的责。既然我们占不了这么大的便宜，我们也不出这么多工。怎么样做到精确的分工，这里面需要法律专家。更加重要的是，中国正在走向一种新的生存状态，这一种状态是金融化的状态，在这一种状态下，律师的业务和法律的走向必须跟生存状态相结合。如果你们早领先一步，你们比别人抢占了一步先机。你们在未来竞争当中，就会得先机之利益。谢谢大家！（14: 25）
问题：人民币对外升值，人民币在国内出现通货膨胀的情况。（14: 25）
北京航空航天大学战略研究中心主任王湘穗： 这叫外升内贬，这一个问题我回答不好。没有关系，一会儿有金融专家会讲。 这跟我们有什么关系？人民币对外在升值，实际上是美元贬值造成的。而人民币现在的通货膨胀又跟实际物价在上升有很大的关系。发改委等认为我们没有出现通货膨胀，但是大家到超市里面看一圈，但是物价还是上涨了。（14: 25）
原因是什么？由于世界上所有的生产要素都在涨价。去年年初，石油是30至40美元一桶，到年底是105美元一桶。中国进口这么多石油，包括矿产品，这是打着滚的上升，通货膨胀绝对不是养猪养出来的，猪是一个方面，更加重要的是，所有东西都在涨，你就不可能不涨。现在采取的方式还有一些计划经济，甚至有一些一厢情愿的方式，对人民币进行一些控制。（14: 25）
这一种情况下，恐怕是难以为继的。这一个情况是由于美元贬值、人民币升值，而我们不太愿意承认造成的。（14: 28）
问题：美国针对苏联弱点，导致瓦解了苏联联合体。 中国累计了大量外汇储备，很多是美元。中国也这么多储备之后，美元开始贬值，国际市场上用美元买的东西都处于历史高位，美国是不是针对中国采取了类似的措施？从金融的角度对付中国。现在金融是不是处于安全的状态？中国有没有对应的机构研究美国这一方面的弱点？（14: 28）
北京航空航天大学战略研究中心主任王湘穗： 去年有一本书大火，让大家引起对货币战争的警觉。 第一，中国经济安全不够安全。 第二，美国是不是针对中国开始攻击？从现在国际关系来看，美国和中国总体上是属于在一个大体系中间的两个有不同利益的实体。（14: 29）
第一个前提，外交部门有一句官话，美国和中国斗而不破，老是打仗，但是不会破裂。这是一句官话。 为什么会出现这一个情况？这跟中美有非常重大战略利益有关。美国想占中国便宜，也想向中国转嫁危机。但是它觉得当引擎推不动的时候，希望中国少吃饭、多干活、少分利，还觉得我们是好伙计，或者是好的合作伙伴。按照我们领导人说，是一个建设性合作伙伴，还没有到彻底收拾我们的时候，因为中国的确表现不错。美国老说你们不维护你们的工人利益，我们要帮你维护了，因为你们把工人工资压到这么低，我们奋斗一两个世纪福利社会快垮台了，我们受不了。这构成了金融化极其复杂的关系。（14: 29）
中美战略意义高于分裂和对抗，但是绝不影响两家之间相互打架还架。以前好的时候——亲哥们不算帐。现在是表兄弟也要清算帐。真把中国弄垮台了，或者中国出现大问题，对美国来说也是承受不了的。不说中国完全出现大问题，就是大陆跟台湾或者朝鲜影响到东北亚地区的稳定，美国都受不了。希望有某一程度的中美共制。我问美国，你们怎么看东北亚？他们说，我们是你们最大的邻国。我们是最大的亚太地区的国家，你们整合的时候别忘了我们，只要别忘了我们，你们怎么都好说。他们不是要打我们，而是希望我们少吃饭、多干活、少分利。（14: 29）
问题：人民币能不能成为地区或国际性货币？（14: 40）
北京航空航天大学战略研究中心主任王湘穗：中国和印度多联手比较好，他们都希望我们多干活、少分利、多承担风险。我们要更多合作，是非常好的。（14: 45）
关于中国人民币能不能成为地区或者国际的？我希望能够成为，希望尽早能行。因为有一天中国印刷厂印刷出钱到美国和印度买东西很高兴。那一个时候，中国政府如果有困难了，也多印一点，全世界人民也不会发现。这是很好的。前提是，日本人不高兴。日本人觉得他自己本来是可以的。但是他们毕竟是一个岛国，没有心胸，老是跟中国闹别扭。现在他们把机会丧失了，但是也是世界第二大经济体。他是老的副部长，我们是新的司局长或者新的副部长，他要老了，要退休了，但是还是常委副部长。（14: 45）
我们跟东亚地区，包括印度的产业整合没有完成，我们人民币虽然已经作为小铺子里面兑换，但是没有作为金融更多进入他们银行，这是有困难的。我们需要更多的国际间整合。总体上，国际局势到了比较大的变化的时候，现在印度、中国、俄罗斯、巴西应该作为一种类型的代表，能够向核心货币像美国、欧洲争取更多的利益。因为他们有定价权。凭什么我们产品就那么便宜，你们的知识产权等那些东西为什么那么贵。有很多东西不合理。如果我们成为一个阶层、一个类型的国家共同去争取，可能会好一点。这一点，美国、欧洲人都看到了。所以去年才会出现8+5，把大的国家也吸收进来。以后，更多的是国家利益之间的讨价还价，而不是兵戎相见。（14: 48）
主持人（袁小文）：下面有请中国银行全球金融市场部高级研究员谭雅玲，她多次在电视上对金融货币谈她自己很多独特的见解。下面我们用热烈的掌声向谭女士表示欢迎。（14: 55）
中国银行全球金融市场部高级研究员谭雅玲：非常高兴参加研讨会，也非常感谢主办方让我来演讲。从我个人的演讲角度，我长期做国际金融市场，经济环境和金融发展阶段对发达国家和发展中国家风险和收益不同。上午，梅拉梅德讲了，发达国家把金融衍生品规则制定好了，我们可以搬过来运用或者投资。但是阶段不一样，收益的是更多发达国家：有规模、制度、产品、主导力量、非常丰富的资源。发展中国家要认清自己的阶段和背景，对自己的收益和风险规避有好处。（14: 56）
大会主办方给了我题目之后，我从这么几个角度来讲：第一，金融创新的收益和风险差别。 第二，金融创新国际竞争与特殊协调。 第三，金融创新的数量规模和观念文化。 第四，金融政策创新与金融新旧交错风险。 第五，金融创新的目前状况和未来前景。 发达国家研究比较规范，发达国家是一条线，发展中国家是一条线。发展中国家可以分为新兴市场国家、欠发达国家、转轨国家。而我们把中国和美国、中国和日本、中国和德国并列研究。（14: 56）
发达国家是金融创新提高阶段。 发展中国家是金融创新模仿摸索发展阶段。 新兴市场国家是金融创新冲动满足阶段。 欠发达国家是金融创新缺失不足阶段，因为它的经济规模和财富和经济基础，无法融入到金融创新的国际环境当中。 转轨国家是金融创新自我设计阶段。它是世界上比较另类的一类国家或者地区。这一点在政治、军事，甚至整个国际关系当中非常重要的一支力量。（14: 57）
从金融创新国际竞争与特殊协调来看，这跟金融背景有非常密切的关系。 1、美元霸权的影响和战略，这是金融创新整体态势非常重要的角度。 2、国际货币体系的历史延续和改革。这一个改革相对比较小，从亚洲金融危机以来，我们一直讨论国际货币体系改革问题，但是改革的结果和改革的成就是非常小的。美元霸权不是被抑制住了，反而被扩散。当前美元贬值是非常突出的现象，但是所有的东西都在升值，也是一个非常特殊的现象。用美元的报价体系和美元特殊地位显示着霸权美元的作用和力量。大家既恐慌美元又剥离不开美元。（14: 58）
3、新兴货币的发展前景及金融创新地位。这一点关注比较多。美国、欧洲、日本占到了70%市场力量，其他国家只有30%。力量主导和份额板块大小分得非常清楚。 4、全球金融创新的金融理念和制度。这一点在国际金融创新当中，是不可协调的一点。从金融的角度，它是一个信用行业，是一个专业的行业，因此必须有阅历、精力、经过的支持，才能做得非常好。美国、欧洲、日本之所以可以做得很强大，跟它的市场经济过程是紧密联系在一块。（14: 59）
在金融创新国际进程当中，新金融货币进展给全世界带来了机遇和挑战是非常大。这里面就是金融一体化。金融一体化连锁反应非常强。包括今天中国股市跌破4000点，跟昨天美国和全球股市下跌是有关系的。今年以来，全球股市都在跌荡当中，其中以下降为主。所以中国股市也很难达到大家预期的上涨水平。全球化的影响是不可以排除和避免的。（14: 59）
欧洲货币一体化这是非常特殊的阶段，欧元的出台形成了对美元最大的调整，这是美国人不愿意看到的。在所有的货币和资源类产品等很多方面的竞争，欧元的出台给世界国际金融带来的影响非常突出。 有四个问题对当前金融创新有比较大的影响： 1、传统金融理论难以解释现实问题。所有国家货币政策调整之后，是反向走势。因为资金量大，预期心理大，在这一点上，金融创新面临一个新的问题。 2、美元与黄金脱钩的紧密关联难以消除。尽管美元和黄金已经脱钩，在一系列货币改革当中实现了，但是美元与黄金紧密连接度非常的密切。从这一个角度来看，也是黄金价格上涨包括美元贬值非常重要的因素。（15: 00）
3、货币价格的自身经济基础与外部协调，这一个问题引起了很大的争论。而它的不协调在当前体现得比较明显。 4、世界依然实行以美元为中介的汇兑制度。美元核心作用在当今国际金融体系当中是集中的焦点。包括欧洲人到中国来要求人民币升值，实际上人民币对欧元的贬值并不是中国造成，而是因为美元的贬值而造成的。所以，讲负责任的大国，中国除了自己要做负责任的大国，在当今的国际环境当中，应该把这一个词放到美国人身上。因为美元贬值形成了全球心理恐慌和实际经济错乱和整个金融环境的恶化。从美元贬值角度，美国要提出来负责任的大国。（15: 00）
从目前的角度来看，金融创新竞争力比较，它的发展阶段和水平要引起我们关注。过于强调自身金融创新，扩大了对外竞争和对外恐慌和对外威胁论的基点。金融创新新特点从当前角度来看，最大要素是在利率和汇率上带来了比较大的困难和困惑和迷失的状态。而金融创新在中国，是谨慎的运用。因为中国的历史积累，市场经济积累和市场经济的经验，包括我们机构的金融技术和技能，和金融机构的规模和数量，包括金融人才的技能等，跟发达国家相比，我们不足非常明显。 最后，金融创新的观念与文化，这跟教育和知识和技能连接在一块。（15: 01）
金融创新模仿的机会与风险，这跟西方发达国家金融发展周期紧密相关。金融创新模仿的竞争与代价，从目前阶段来说，金融代价在新兴市场国家和发展中国家是比较突出的。而竞争的主动性和竞争的收益还是基本在发达国家。从2007年FDI指标来看，2007年尽管美国出现了次贷危机，但是整个市场波折比较大。但是在FDI指标上，美国仍然占到世界第一。市场产品和机构的力量和体制的规范给它带来的投资的吸引力和资金吸引力非常清楚。（15: 10）
金融创新主导战略和策略，这一点引起比较大的关注。在金融创新的主导方面，发达国家的财富还有发达国家的制度，包括发达国家的前瞻性的战略，这一点对任何一个发展中国家和新兴市场国家显得非常不足。在中美战略对话当中，美国人向中国人提出开放信用卡市场等等要素，是脱离了目前中国金融基础和金融监管制度。在中美之间战略对话也脱离了国际对等的原则，因为是多边机构向中国的态势，而不是在双边谈判当中提出问题。美国依据发展背景，在什么时候提出金融要价，对它机构进入带来利益最大化，对另外一个国家带来的冲击最大。它的经验告诉它，什么时候提出来最合适。（15: 10）
中国有没有研究美国问题的机构，我们是分部门、分职能去研究，没有像美国对一个国家全面研究。美国在很金融问题上，是战略上的赢家，长远的战略目标和长远的战略防范对金融收益，甚至对它的金融霸权带来的影响是非常突出的。还有，金融创新现实的压力与危机，西方人对金融现实危机感比新兴市场国家或者发展中国家要强。从中美之间的对比来看，美国人这么强大，美国作为世界上第一经济大国，作为金融大国，在任何场合都会讲美国自身的问题，像就业问题、股市问题、美元问题，这样做的结果是让全世界帮助它调整，包括这一次次贷危机，美国经济并没有衰退，但是全球帮助美国唱衰经济，从这一个角度来看，是全球帮助美国调整经济。（15: 10）
我们竞争力似乎非常强，我们机会非常好，但是我们未来压力和风险非常大。我们表现跟美国反向，我们愿意说进步和成就，不愿意反思自己改革的困难和矛盾。从国际金融新动向来看，价格风险向制度风险转移，带来了金融行业的制度风险，给全球带来的恐慌非常大。这一个风险在国际金融历史上是前所未有的。（15: 11）
还有，金融风险向资源风险转移，更多的跑到了资源类产品，像石油、黄金资源类产品涨价。还有，经济全球化向投资全球化转移。经济全球化是美国发展战略，但是经济全球化受到了欧洲货币最大挑战和干扰，为了打击欧元，为了跟欧元形成了博弈，表现了全球投资化，主导仍然是美国，因为美国有强大跨国公司力量和有丰富的金融产品、金融知识、金融理念，这样它可以维持全球的金融霸权。（15: 11）
在新动向当中，最核心的问题，大家所关心的是2007年以来的次贷危机，这对全球影响非常大。不断恶化和蔓延带来的不确定性非常突出。美国在次贷危机当中，包括目前为止，金融战略搭配是非常突出。从自身利益来看，在这一场次贷危机爆发和逐渐扩散当中，美国的双赤字减轻。美元贬值对美国人来说，利大于弊。财政赤字从2800多亿变成了1600多亿，结构问题在化解。（15: 11）
还有，报价体系得到了强化。所有人害怕美元，有一些银行说要改变美元储备的分量和份额。只有俄罗斯增值了美元储备，其他国家没有明显动作。从这一个角度来说，美国次贷危机和经济调整问题，是为了长期维持美元的霸权。 还有，对外的策略，美国永远是损人利己。这一点通过97年亚洲危机已经看得非常清楚了。（15: 11）
还有，声东击西，美联储跟十个国家央行不断的注资，他们似乎是流动性不足。但是从美国的投资性包括金融机构资产素质和规模来看，他们目前的状况并非是流动性不足，而是因为市场恐慌和未来前景不明朗，防范性战略使得他们不敢释放资金，这是他们体制上优势，是未来收益非常重要的点。从这一个角度来看，声东击西技术对全球带来混乱比较明显。（15: 12）
还有，一箭双雕，美元贬值，雕出了对欧洲的矛盾，雕出了中国的困难。目前欧洲也非常困惑，原来是随着美元降息，但是已经走到了3.3，降还是升，带来的影响也是非常大。德国和法国在汇率政策上发生了非常大的分歧。（15: 12）
还有，煽风点火。美国的矛盾是最大的，但是美国把它的矛盾放在中国。去年10月份开会议的时候，中国的财政部长没有出席，但是石油价格上涨的市场焦点当中，会议公告提出来人民币应该加快升值。从这一个角度来看，美国自我保护和深谋考虑战略搭配针对性非常强，一个是针对欧元，一个是针对中国。如果石油价格因素计算到中国CPI指标，我们的通货膨胀压力会更大。而从欧洲角度，它对石油资源的紧缺，欧元汇率上升和石油价格上涨带来的通货膨胀压力，跟中国是一样的。（15: 12）
国际金融的潜在压力：通货膨胀、房地产、石油美元流动性过剩、投机扩大。大多数是在美国市场上，到了其他国家的市场，最终也会流向美国市场，这是基本事实美国国会包括美国研究人员对石油美元创造的利润未来乐观前景是非常明显的。它可以容忍石油价格急速上涨。从石油价格上涨来看，美国：第一，有报价体系。 第二，跟沙特特殊关系。第三，从美国政府来看，石油大亨的利益。 这三个角度可以控制和把握未来石油发展方向和预期。美国能源部预期，短期石油价格会走到150美元，甚至会走到200美元。在战略当中，美国针对性非常强。（15: 13）
流动性过剩给价格带来的冲动是非常明显的。黄金、石油为什么走这么高，资金流非常大，市场非常有钱。价格推高跟市场资金基础是有联系的。 主导因素：规模优势、机制优势、市场优势。（15: 14）
全球1000家大银行当中，美国占到200多家，全球500强当中，美国也占200多家。所有上市公司的利润和强大，和全球各地的分布，对华尔街股市的影响是有限的。目前华尔街股市是挤泡沫，更多的是给外部带来更大压力。从美国经济和投资市场角度，我们应该思考的东西比较多。 从国际金融市场当前特点来看，我做了一个归纳和总结，决定错觉、政策错判、价格错位、市场错配、人民币错行。（15: 16）
美国经济没有衰败，一直是正增长。所有市场焦点关注美国的负面数据。上一周末，失业率下来了，从4.9变成了4.8。市场忽略了失业率的下降。我们怎么样看美国指标，这是很重要的。美国人在经济不好的时候说经济好，在经济好的时候说不好。美国人通过90年代金融危机总结出来四个字，信心和心理。用信心影响预期，用心理调整技术。这样一点，它占主导是非常清晰。（15: 17）
欧洲经济没有出现衰败。欧洲经济是脆弱乏力。包括欧元和石油上涨，从2.6变成了今年1.8，1.8还会下调。从美国角度来说，汇率针对的是经济。所以要关注美国战略和美国博弈的战略。 日本经济期望值太大了。很多人认为发达国家经济不行了，把所有期望值放在了发展中国家。从经济板块规模和占有率来说，发达国家占了70%，更多国家合起来是30%。（15: 18）
从政策错判角度，01至03年，美联储13次降息对美国经济影响是负面。04至07年，美联储加息对美国经济带来的是正面影响。利率反向操作对市场影响是非常大，包括中国目前的利率状况，值得反思的地方非常多。从欧洲和日本的利率水平来看，大家的估值有一点过高。整个市场在利率投机、利率交叉过程当中，给市场带来的风险和波动是整个金融市场目前非常关注的焦点。从价格和市场错位的角度，美元价格出现了很大变化。（15: 18）
人民币错行，单边走势超过了市场规律。任何市场有涨有跌。人民币是单边直线上升，对这一个国家来说，市场态势不正常。 从国际环境来看，发达国家和周边国家和新兴市场国家和发展中国家，都在抑制货币升值，想用货币贬值来应对经济。中国作为发展中国家大国，我们为什么要走单边上扬的趋势，这是非常值得思考的。（15: 18）
在所有错乱经济背景当中，最重要的模式跟经济背景和环境联系在一起，就是需求经济与供给经济的模式，发达国家是需求经济的模式，发展中国家是供给经济模式。包括贸易逆差和贸易顺差跟发展背景联系在一起。 还有，投资经济与消费经济模式，发达国家是投资经济模式，美国消费者信心指数要看道琼斯指数上扬。美国在次贷危机出现之后，美国消费者信心指数基本是稳定的。因为次贷危机之后，美国股市依然可以上14000点，这对消费者信心是提升，因为40%美国家庭在股市上有投资。中国的消费者要看CPI指标决定消费者信心指数。（15: 19）
还有，质量经济与数量经济模式。发达国家是质量经济，而发展中国家是数量经济。美国有2.2GDP增长，价值是13万亿美元，中国有11%，价值是2.7万亿美元。 美联储利率下调会成为美国经济的杀手，为什么这样说？因为在政策层面释放的是经济不行了，所以信心丧失之后，对美国经济控制力有很大影响。未来可能会用内部问题外移法的方式来消化它的问题和困难。（15: 19）
石油价格暴涨对通胀和利率带来影响。美联储对利率前景的判断脱离了美国经济的现实。经济下降，没有衰退。通货膨胀逐渐扩大。两个核心偏离，对未来美国经济有很大影响。如果全球发生了资金流混乱，对全球市场会带来很大影响。流动性过剩、不足、泛滥、危机，这一个时候美国有收益，美国美元会收益所有流动性不足。我不是吹捧美元，但是美元是霸权，是不好的，在一定程度上给全球带来压力非常大。如果全球离开美元，在现阶段也是不行的。因此这是基本的现状和基本的现实。（15: 20）
从国内金融角度来看，国内金融的问题也是不可否认的。当然30多年改革成果是大前提，要肯定的。在座每一个人生活水准的变化跟改革开放有密切关系，并不等于我们满足了。正是因为我们满足，受到了很大的制约。经济快速发展当中金融问题突出，这是我们普遍的认知。中国在汇率上的敏感跟金融机构的作用、金融产品的不足紧密联系在一块。（15: 21）
金融加快开放中的汇率问题凸显。这一点在人民币升值单边走势当中也可以看出来。（15: 22）
汇率单边上升当中结构问题严重。这一轮CPI指数上涨跟城乡统筹统配战略缺失有密切关系。这一轮通货膨胀是农产品，意味着农村改革的缺失。我们不是用农村现代化、机械化、科学化发展留住农村人口，而是更多农村人口走向城市。8亿农民有2.5农民走向了城市，造成了城市就业结构的扭曲。北京人800元人民币，外地打工者是500元，老板用哪一个？非常清晰。这一轮通货膨胀是不可掉以轻心的。工业可以加班加点，农业加班加点种菜养猪不是今天种下去，明天就可以收获的。这是结构效率不足、结构扭曲，这要引起关注。04年，每年中央一号文件是农业问题，到目前为止，我们农业出现了问题，应该是相当比较大的。05年7月21号，汇率改革是想通过汇率改善国际收支，改变我们目前一些金融问题，但是相反，这一些问题没有改变却加重了。（15: 23）
价格两面扭曲中的效率问题缺失，包括我们大家关心的1.55万亿的外汇储备。1.55万亿外汇储备，外汇市场是3.4万亿美元，主权资金规模是2.5万亿美元，金融衍生品3万亿美元，量都比1.55万亿大。在外汇储备这一个层面，我们应该怎么样考虑它的运用？还有大家所关注的海外，西方国家再一个底线，发展中国家应该入市操底得到更大利益。经验不一样，操底之后蕴育着更大风险，我们要谨慎应用。（15: 23）
改革方面的问题： 金融规模大于金融质量。这样的问题会使我们丧失金融利益和金融的主权。这要引起的关注要更大。 要非常重要的注意一点，我们金融同质化竞争。我们应该用法律手段、制度的框架来约束我们金融市场的竞争，包括机构之间的竞争，包括机构内部部门之间的竞争，因为绩效指标自我形成了很大的伤害，这一点是非常要引起关注。（15: 23）
中国要用金融法律来约束中国的金融交易和金融发展，会更健康、成长得更快。这纯属我个人的见解。我个人觉得从中国目前金融创新和金融发展角度来看，金融权力大于金融法律制度。公司法、商业银行法都有，但是实际上，我们的行为是一个问号。金融交易大于金融资质。这一个关系是靠网络、人脉进行的，但是脱离了金融基本的技能。（15: 23）
金融宏观大于金融微观。就是投入大于收益。06年，外资银行理财产品的利润高，中资银行理财产品的数量高。这就是很重要的对比。 金融低端（普及）大于金融高端（专业）。金融是专业，需要用金融知识和金融阅历和金融经过来积累，金融是信用行业，信用不是一天之内可以形成的。（15: 23）
金融盲从混业大于金融成熟的分业。国外从混业到分业到专业。而我们中国考虑是混业到分业。发展阶段和背景不同，带来利益和风险有很大差别。（15: 23）
金融规模数量大于金融质量。这一点要引起官方甚至做金融监管和研究和法律建设的重视和关注的点。不要看上市公司的数量不要看金融改革的规模，更重要的是，我们要关心它的素质和基本面和基本服务。我们到银行去办业务都有一种感觉，人多，速度效率不好，很慢。在银行改革利润达到40%至60%的时候，前台服务出现不好的效果，我们改革的成果和效果需要进一步的反思。这样对我们金融改革和金融风险规避有很大好处。（15: 24）
以上是我的观点，纯属个人的见解，如果不对的地方，大家可以批评。谢谢！（15: 24）
问题：前几天访问花旗银行首席经济学家，他是美国人，他对全球经济做了一些分析，说欧洲经济复苏，美国经济衰退。他引用的数据，像就业方面，只引用失业金的指标而没有引用失业率下降的指标。美国是很强大的。像布什前几天宣布美国经济宣布，各个方面都很配合，都说衰退。美元霸权地位不是被抑制而是被扩散了，全球帮助美国唱衰经济和帮助美国调整经济结构。美国要调整成什么样的经济结构？这样的过程发展和结果会导向哪里？（15: 24）
还有，越来越多的人认为全球通货膨胀，尤其是中国和欧洲的通货膨胀有很大的因素跟美元贬值有关系。因为很多东西以美元计价。通货膨胀跟美元贬值的影响有多大。比如说从农产品来看，是哪一方面是更大因素。如何解决通货膨胀问题，是严格控制货币还是别的其他的措施？（15: 26）
中国银行全球金融市场部高级研究员谭雅玲： 对美国未来走势的判断，要看次贷危机。这一次次贷危机爆发时间是在06年第四季度。那一会儿已经出现了房地产价格下跌和美国一些公司破产。但是一直延续到了2007年7月份才最后爆发出来。美国人掌握自己的节奏和周期非常好。美国经济的控制力非常好。这一个控制不在于布什等人的素质和品行，而是在于机制和体制的效率。它有一套机制和体制控制着美国经济。美国的经济和体制有前瞻性和防范性和预见性。说到美国经济的前景，为什么采取这样的节奏？（15: 26）
要打消市场的预期。每年上半年是美国经济稳定的时候，每年的下半年是美国市场波动比较大的时候。为什么会这样？跟它的财政年度有关。财政年度在9月份结束，它的调整是3、4月份。第3月份是上，第4月份是下。而今年一反常态，去年下半年次贷危机爆发之后延续到现在。市场预期要被它破坏掉，这样的市场很难揣摩美国未来的动向。美元汇率的变化，02至04年是贬值，04年升值。05年美元出现了全面的升值。06年到07年美元不同升值，不同贬值。次贷危机之后，全线贬值。现在又是不同升值，不同贬值。货币段发生着变化。让市场很难掌握住它的规律，这是市场机制和机构的作用紧密联系在一块，这就是美国的国家利益。从这一个角度来考虑，2010年是罗杰斯提出来的恐怖的预测，欧元垮台。（15: 26）
2008年，欧元目前的困惑非常突出。而欧元价格走势是美国掌握的。欧元上升，欧洲人高兴。欧元下跌，欧洲人也高兴。欧洲人对欧元价格无奈。因为货币政策协调难以控制。因为是货币统一制定分散执行。统一货币的指标在不断的突破，还有一个，欧元区向心力在减弱，德国、法国态度不一样，英国根本不加入。这样的结果会怎么样？目前，欧盟是27个国家，欧元是13个国家，怎么样前行？在这一个角度来看，美国人设计的问题是从眼前看未来。它的长远目标、长远战略是非常值得我们观察和琢磨的。不能就眼前谈眼前，美国用复杂应对简单。中国人用简单应对复杂。这是文化、理念、经验、制度、市场不成熟、不对等的作用。（15: 26）
从通货膨胀的角度，它的根源引起我们关注。从通货膨胀应对来看，中国面临的困难比较多，也非常复杂。按照通货膨胀上升的趋势，应该加息。但是从加息角度来看，美国跟我们唱反调。如果我们加息，对人民币升值推动更大。如果加息预期太强。现在开始预期这一周开始加息。从预期到资金流和跟外部的复杂对比来看，中央银行和我们货币政策面临着复杂、困难比较多。如果要想把中国的货币政策效果落实，最重要的一个要打消预期，这非常重要。（15: 26）
我还是强调文化理念和文化观念。在我们很多研究报告和预期当中，比如说一个大的商业银行和一个投行，都是分析央行加几次息，甚至会预测今年人民币升值10%。这样的预测在西方报告里面没有，他们讲这样的汇率水平对我的企业带来什么样的影响。日本银行要评估水平，从利润指标和收益角度评估。而我们目前没有这样的市场反应。央行的货币政策有自上而下释放政策的预期，而我们市场和我们的机构企业还是在计划经济惯性下没有自下而上，我们市场是不成熟的，市场的文化和基础是不健全的。我们货币政策也好，包括其他更多的政策是很难落实，也是很难体现出来。目前，通货膨胀状态，包括利率水平的控制面临着两难比较突出。（15: 27）
我觉得，在利率水平调整上，面对通胀可能要看3月18号美联储的对策之后，我们会做出一种举动。美联储出台之后，市场都乱，都关注美联储，我们再采取手段才可靠。美联储100点、75、50、25点都有，美联储利率下降也非常乱，怎么样抉择对中国带来很大的影响。时机和条件的选择对我们国家货币政策来说，是值得借鉴和引起比较大的关注。（15: 37）
问题：第一个问题，中国房地产见顶了吗？对中国金融有什么影响？ 第二个问题，资金流动性过大，中国应该采取什么样的对策？（15: 37）
中国银行全球金融市场部高级研究员谭雅玲：我不是搞房地产的，但是跟搞房地产的在一起开过会。 目前房地产的调整是在挤压泡沫，房地产不规范比较多。有一个非常大的房地产商说，未来房地产不会萎缩，而是扩大。扩大过程是整合，是做大做强，大的吃小的，强的吃弱的，成为集团化的发展。我非常同意他的见解和认知。（15: 37）
从流动性来看，中国的流动性问题是两面的，任何一个流动性都是两面，有正面有负面。如果能够控制，对经济发展是正面。没有资金，大家都着急。如果有了钱，像墨西哥、巴西，就能够抑制住困难。钱对结构治理和经济发展有用。多了的时候，能不能控制住。如果能够控制住，对经济发展是非常利好的。热钱应该引起我们非常大的关注，包括股市的下跌，机构抛没有抛，很多机构没有抛，很多个人也没有抛，那谁把股票抛了。（15: 38）
我们应该关注外资在抛我们市场，在操底，等待时机，卷土重来。我们要对房地产和股票要有理智的认识。市场规律本身，是有赔有赚，不可能永远赔，也不可能永远赚。两年股票上涨我们能够接受，半年下跌我们接受不了，出现了很多牢骚。市场文化、市场认知上，我们社会和机构有缺失。在收益和风险上不保持理性才能，这样对我们国家发展不利。在金融理念和制度和文化建设上，是金融创新和金融改革当务之急。（15: 38）
问题：你到底是打击美国还是欣赏美国？ 印度有十家银行在中国有办事处，但是中国没有一家银行在印度设立办事处。（15: 38）
中国银行全球金融市场部高级研究员谭雅玲： 美国很多做法得到了全世界的不满，但是它的经验和经历值得全世界借鉴。我们用做大做强来应对美元的霸权。这使世界的经济秩序和金融秩序更加公平和合理。机会均等、风险共担，这是世界经济和国际金融比较好的环境。这是很难做到。因为发展的实力和基础和起步不一样，要磨合很长时间才能达到一个均衡。但是均衡之后也不可能完全长时间的存在。竞争或者挑战或者风险是我们面临这一个世界持续、持久的问题。美元霸权谁都不喜欢，但是美元霸权是有基础。从这一个基础来讲，我们做大做强自我来应对外部挑战。（15: 39）
说到银行设置问题，这跟经济结构和金融结构和竞争有关系。有一个事实，中印之间的竞争是国际上亮丽的点。我们在一个经济体范围之内，我们应该在民间、学术界强调我们之间的共赢、合作，这样来应对外部的挑战，对我们两国都是有好处的。（15: 39）
主持人（袁小文）：下面有请中国国际经济关系学会常务理事、湖北省金融学会常务副会长陈炳才，他的题目是《中国经济和金融运行的特殊性》。（15: 42）
中国国际经济关系学会常务理事、湖北省金融学会常务副会长陈炳才： 经济金融运行三个特殊性： 第一，速度规律不起作用。 我们制定翻两番的时候，计算每十年翻一番，年均增长速度为7.2%。我们前期增长速度高一点，后面会低一些。因为经济基础和规模扩大了，基数增加了，增长速度会降下来。研究了很多国家规律得到了这一个结论。（15: 46）
这里面有几个原因： 1、需求规律不起作用或对需求认识不足，对国内市场和国际市场认识都不足。之前我们讲产能过剩，要压。纺织业或煤炭业都压过。压过之后，我们生产能力不仅仅是得到了扩大，而实际产量也是增大。这一个速度和我们早期没有想到这么快，也需要这么快。中国彩电、冰箱、洗衣机、空调，我们认为市场饱和的时候，但是市场还有扩大。为什么扩大？因为没有想到一个家买几台空调、洗衣机、空调。这一些产品还拿到世界上所有的国家去。消费品市场，世界上的市场都是中国的产品。还有农村的市场，我们没有想到农村的市场到底有到大。中国也20年机遇期，这一个判断是什么。拿人均GDP来比，农村和城市至少差3倍。1978年的城市和现在的农村发展状况差不多，那一个时候家庭生活水平很低。现在中国的农村再经过20年，能够达到我们城市人人均GDP水平，你说中国经济增长潜力大不大。这值得我们关注。（15: 46）
2、资金供求规律发生了变化。过去讲发展中国家资金短缺。而且国家开始的时候也是短缺，后来不短缺了。为什么不短缺？经济发展本身会创造出资金。90年前外资利用很少，90年后，这一块增加很大。利用外资和外债，包括境外上市等等，这一块资金进来之后增加了国内资金供给。 过去资金主要是给本地，外资进来之后，贸易顺差大了之后，外汇增加了。外币在中国创造了本币供给。本身经济发展导致人民币供给增加，再加上涉外经济发展造成了资金增加，所以资金供给非常大。在宏观调控当中，每一次针对的是中资企业，对外资没有政策。当收缩中资企业的时候，外资企业进来就发展了。中资企业也在不断需求合作。这是中国经济发展的过程。这一个过程给中国成长创造了很大的机会。（15: 48）
3、主要依靠银行、财政逐步扩大拓展到同时依靠直接融资。人民银行创造了融资债，还有股票等等。这几个特点改变了投资增长和对投资的约束。（15: 50）
4、投资规律发生了变化。由主要依靠财政和政府投资，转变为主要依靠企业、个人、外资等投资。 我们可能并不需要过分的关注中国的经济增长速度。我们很多思维方式要转变。这是得到的一个结论。在这一个时候，社会制度建设要做什么用？我们政府是管经济的，但是经济在比较持续稳定发展，政府需要不需要花精力做这一个事情，而是转向真正的公共财政。制度建设要做什么？这是值得我们很多人去思考和想的事情。富裕了，不要忘记贫穷，要关注发展不平衡和差异，要用制度解决问题。（15: 54）
现在有两个要注意的： 1、防止经济过快，防止危机或有危机要有救助制度。危机不是在不好的时候发生，而是在得意的时候发生危机。东亚危机和墨西哥危机都是这样的情况，你认为很好的时候，突然就跨下来了，你没有看到。 2、支持农村、中小企业、弱势群体、灾害救助。这一次雪灾大家都没有想过，要做很多应急机制和办法。在我们成长的过程当中，能不能通过制度化来解决？把应急管理作为常规化的来做。还有社会教育、安全等等，富裕了之后，这一些事情会体现出来，人们对这一方面的需求和要求比较高。（15: 56）
接下来讲货币供应量的增加脱离了与经济增长和物价的关系。 一个国家货币供应量的增加基本上等于经济增长加上物价增长。但是，这一个规律基本上不存在。货币供应量增加远远高于经济增长和物价增长。货币供应量这么大，往哪儿去，这是我们值得关注的事情。 我们可以看一下数据，M2是90年才开始有，之前是现金货币流。M2增长远远高于GDP加物价增长。这么多年持续增长之后，M2供应量上哪儿去了？这是值得我们关注的。包括02年以来，绝对百分比差也没有缩小，03年加起来是11.8%，但是M2占了8个点。其他的点也不算低。这么多钱到哪儿去了？前期的时候，M2高增长和CPI是什么关系。91年的时候，比较低，92年的时候，CPI也不算高，但是物价比较高。通货膨胀是货币现象，是物价上涨肯定是货币增加。（15: 58）
货币供应量不等于物价加上经济增长，还有一部分钱去哪儿，这是值得我们探讨。钱可能跑到金融市场，跑到没有计算为消费物价的那一部分去了，像住房、教育、医疗收费、药品价格上涨、股市价格上涨等。美国曾经有一个经济学家讲，当一个国家金融资产不断增加的时候，钱一定是在金融部门打转，一个是推动金融交易量规模增长，再有一个是推动金融资产价格不断上涨。去年股市和房地产价格上涨，也是很重要的原因。（16: 02）
还有，长期低物价，今天回到了长期物价上涨的时代，进入了全面通货膨胀的时代。 03年，消费物价比较低，到06年也不算高。从亚洲金融危机之后，我们物价比较低，98年负增长，01年也是很低，这一个时候货币供应量增长比较快。（16: 03）
去年股市涨了，人们钱多了，钱去哪儿了。04年以来，物价已经开始涨了。中央提出来是防止结构性通货膨胀。因为去年因为猪肉价格上涨最后到农产品。03年以来，物价上涨不是很明显，07年比较突出。工业品、投资价格、燃动价格已经是前面在涨，而且涨的幅度不低。对应各种环节和要求，通货膨胀进入了相对比较持续的周期。增加了那么多钱，还有货币供应量，还有票据，导致了收入增长，包括流动性过剩，通货膨胀是我们今天要面临的问题，不仅仅是一年的事。我们把CPI确定在4.8，考虑了各方面的因素。（16: 03）
为什么进入持久通货膨胀时代？这里面有很多的原因： 1、衍生品经济的发展和各种货币的创造。 2、货币过度扩张速度超过了财富增加。 3、美元贬值导致石油、黄金价格上涨。去年石油价格在60至70美元的时候，我说价格会维持下去。有人已经预测到150至200。现在在80美元至100多美元应该是常态。（16: 03）
货币多了之后，需求会扩张，工资也会增长，也会拉升成本的提高。货币供应量的增加，没有表现为消费品物价上涨，一定会在其他地方。这是必然的，钱到了干什么，必须得在各方面体现出来。 可能会推动衍生品交易发展和股票价格上涨。过一个周期之后，会反过来。比如说股票赚钱了，会投资房地产，或者别的事情。钱多了肯定要用，钱和物是对应的。（16: 05）
前期是低物价，所以一定会有上涨的过程。使得物和钱相对应。 这一轮通货膨胀怎么样对治： 1、多大程度可以容忍。过去是2%可以容忍，现在有人提出来4%。根据现在的收入和在一个周期之内，还要再提高，到5%左右。也不是每年都5%，因为钱多了之后，不是一个政策可以控制得住。 2、货币政策的对治怎么样治？降低利率的时候会增加供给，增加供给也会抑制物价，政策怎么样组合是比较难。到底是着眼于需求还是供给。农产品供给增加要不要增加信贷，要不要投资，怎么样投资？ 3、用汇率手段还是用利率手段。现在通货膨胀用人民币升值来对治，但是人民币怎么样升也是一个问题。（16: 08）
4、产业政策能做什么。 物价上涨与社会制度建设： 物价上涨的时候，无论是企业还是社会，心态是不正常的。上涨了，利润被砍掉一块。大家都会跟着价格涨。价格不让我涨，质量或者安全有问题，包括服务和质量。现在到餐馆吃饭，同样的价钱，量没有那么大了，或者没有那么好吃了。 还有，各种生活保障、救济的标准和制度化建设和与发展的衔接问题。我们要关注弱势群体和低收入群体，对老百姓生活的影响我们要解决。（16: 10）
还有，虚拟经济的发展或价格变动脱离实体的经济发展和业绩。 1、衍生品发展速度超过了财富的增加。 2、资金在金融部门打转，而实体经济拿不到资金或不投资。依靠短期赚取利润的时候，企业是不可能做长期投资。对发展中国家和需要发展实体经济和品牌经济和增加附加经济的时候，没有长期的投资，这是有问题的。可能上市公司拿这一部分钱去做，但是这里面有问题，这是控制投资规模。如果上市公司筹集很多资金去投资，跟我们现在的控制方向又有矛盾。（16: 12）
3、股市并不是国民经济和企业业绩的晴雨表。去年股市从年初3000点到6000点的时候，涨了100%。我的业绩涨了100吗？没有涨那么多。或许企业业绩在涨，但是股价在跌，这是为什么。两税合并，企业增长前景是好的，有这么好的前景为什么股票还会跌。（16: 14）
股票供求不断增加，资金跟不上或者大家没有信心做，或者我们的资金供给有限制，股票增加了，就不行。企业股票价格最低在发行价格 的20%以上，这是为什么？这是投机、垄断。有大量资金的人敢于把股票全部买下来，然后不断把价格推高，然后卖出去，这是制度设置上的问题。 去年暴涨和今年下降跟经营业绩没有关系。（16: 15）
股票价格的双轨制安排，导致市场的野性十足。带来两个问题： 1、市场变化突然、离奇、或是疯狂、野性十足。2007年4、5月份，有人会说涨到100，我说要发疯了，他们说，就要疯狂。 疯狂之后有泡沫。去年10月份之后就下降了。这一个心态可以回顾一下历史，生产价格双轨制和汇率双轨制的时候，都出现了这一个情况。因为利差太大了。机构和任何人要利用这一个机会。股票是极大创造利润增加的机会。（16: 16）
2、导致中小投资者利益无法得到保障。中小企业在股票市场上得到利益保护是不可能的，也没有人来保护你，也没有做制度安排。企业都想上市，上市之后就圈钱。我们的制度在设计的时候，有了一个股本投资人，都是一块钱一个股份，发行价很高，十块钱、二十块钱，发行价到上市交易价又有一个差，上市的企业首先筹集到钱，股本投资也赚了。申购的人也赚了。赔钱的就是二级市场的交易者。企业也不会有任何责任回报股民。所以，投机盛行，人们就不愿意投资。（16: 18）
总的判断： 1、牛市不存在，牛头不砍掉了。从6100点到5000点到4000多点。牛已经不活了。头已经不能昂起往前走。现在牛市成为了牛尸，大家在分肉。价格双轨制必然导致价格下跌。股市供给的时候只有三分之一流通，这是市场价，还有三分之二没有流通，这要跟之前的价格要平，要算平均数，算了平均数之后，这是相对合理的价格。从去年10月份以来，股指综合指数最高点和最低点总是在不断往下走。（16: 19）
07年的时候，股票价格上涨的时候，管理层要提出要防止价格泡沫。2007年下半年银行股上市，还有能源股上市，这是大盘股，到了今年3个月，解禁的时候，市场非常厉害。还有锁定一年期限，这对市场影响是非常大的。（16: 20）
可以推高股指价格往上涨的原因，资金供应和企业利润增长。07年股票上涨是对从01至06年对企业业绩的回补，是超M2增长。年平均增长是30%，最高点可以达到6182点。今年以来，如果M2还是在增长，也只能以去年年底5100多点，最多乘以30%的增长。这已经是比较高了。中国股市一定要与国际接轨，你的视野必须是国际的。还有利率水平也在影响。存款利率如果提高，市盈率标准要降低。还有，资金成本。（16: 21）
刚才讲了牛市不存在，大家不太相信。因为这么好的利润增长，牛市为什么会消失。大家认为市场没有转熊。1990年，日本泡沫危机的时候，很多投资者，包括大的银行家和企业家从来没有人相信股市会低迷那么长时间，从3万多点开始跌，谁也不会相信，会认为反弹，但是十年也没有反弹，现在也是1万多点。有几个原因：（16: 21）
1、市场和政策现在只有防止资产价格泡沫的准备，而没有防止资产价格危机的准备。 2、股权分置改革的时候，人们看到了成功，但没有看到三种价格之间的巨大差异：原始股价格、发行价格、市场价格。原始股价格和发行价格往市场走的时候，在市场的份额会增加。每一次有新股发行，有四分之一是作为机构配售。中国中铁前几天释放之前是9块6，它应该是8块4，过了几天就走了。还有一个公司也是这样。如果算下来的价格是8块，今天已经跌到这一个价格以下了。市场供给是有规律的，我们可以有方法来算。（16: 22）
3、缺乏对规律的了解和认识。2007年人们讨论资产价格泡沫的时候，并不清楚资产价格疯狂上涨的内在机理，也没有总结到这个市场的特殊规律。 从来是不充分交易的市场，价格的上涨或高位运行不是全部交易的价格反映，危机时同样如此。垄断和预期尤其是社会和公众预期左右前景。而政策和理论重在分析现实，把握未来不多，总结过去不多不全不到位。（16: 22）
危机的标志是： 一是综合指数波动最高峰和最低峰曲线基本向下而不抬头，即使抬头，持续短暂。这是由牛转熊的标志。综合指数下跌到一年内的30%左右不能停止，是危机开始阶段。权重股的价格基本回到2007年4月份价格左右。 二是同类状况企业的发行价格的市盈率逐渐降低或者首日上市价格的幅度逐渐降低。 三是新上市企业的交易价格接近发行价格，伴随后续的价格下跌。（16: 23）
四是2007年以来新发型的股票价格有很多会下跌到发行价格左右甚至以下。 危机触发因子可能有，可能没有。因为已经显示，慢性化、波动化。其他资金供给因素和需求因素，政策因素，外部因素等。当然所有危机如果被预防则没有了。如果你认为不会，说明就有危机了。危机会在你没有想到最薄弱的环节发生。（16: 24）
未来问题和政策制度建设： 1、世界各国政府在经济和金融调节上，在克服危机上积累大量的经验和法律制度、救助制度等，都对于不动产和房地产还没有完全成功的国家。连美国也发生危机。 2、关注金融危机预防和泡沫的制度化建设，救助制度的安排问题。也涉及到具体的监管安排。关注对股市资本市场的健康发展的制度安排和住房建设的制度安排。这样，才能有真正的社会和谐与安定。（16: 25）
3、加强对信息披露的监管和投资分红的规定，对新股发行的市盈率确定科学性、市场化发行和定价。不能让股本投资者完全获得市场投资人好处而没有回报。 4、加强风险防范和危机的预防、救治制度建设。 5、加强监管，不要急于发行新股票，要建立新市场包括创业板和股指期货，要让主板市场基本完善、秩序稳定后在进行市场发展。（16: 26）
关键是制度设计和调整，把投机行为要成为投资，不设置3个月或一年的机构投资者。正因为搞了三个月或一年，市场交易是不充分。在了投机人一个机会，把价格抬高之后往下落。如果不搞三个月或一年，上市交易价格不会那么高。 还要集中上市，一个企业一个企业的上，有钱的人不断的去弄。所有企业同一天上，大家都来买。如果三家企业同时上，它的交易量还那么高吗？不可能。如果在二级市场上交易价格没有那么高，股市价格就是平稳的。就是投资行为长期化。你分了三个月或一年的，投机者就盛行。我们制度在鼓励投机和垄断。（16: 27）
股本投资的利益要拿出来分红。我们利益获得是二级市场创造的价值。股本投资是一块钱，发行价格和交易价格有巨大的差距被那一些人拿去了，这是不合理的价格。应该让二级市场拿到。 这是我个人观点，供大家参考。请大家不要报道。（16: 36）
问题：股票市场有巨大利益集团，谁也左右不了。股票市场十到二十年经济发展之后，才会稳定。（16: 37）
中国国际经济关系学会常务理事、湖北省金融学会常务副会长陈炳才： 只要能够想出办法就没有问题。去年股市上涨的时候，为什么不能搞5天10%的涨停板。问题是，我们能不能想办法。如果想做这一个事情，是可以的。（16: 38）
问题：怎么样看待外汇储备注资？（16: 38）
中国国际经济关系学会常务理事、湖北省金融学会常务副会长陈炳才： 外汇储备是国家实力的象征，可以用来解决疑难问题。如果把外汇储备进行注资，我认为是可以的。双重货币资产，一个是外币资产，一个是人民币资产。合理不合理是另外一回事。从金融资产来说，是可以的。（16: 39）
主持人（袁小文）：最后一位演讲嘉宾是最高人民法院民事审判庭审判长吴庆宝做《金融衍生品案件处理应注意的有关问题》演讲。 吴审判长在期货市场最困难的时候，是参与法律法规建设的主要牵头人。法律行业的人能够积极参与到这一个行业，今天我们坐在这一个地方是为了以后更好的参与。（16: 40）
最高人民法院民事审判庭审判长吴庆宝： 感谢主办方和协办方以及大家的支持！通过这一次论坛： 一是，加强法律界与期货界，以及经济领域的沟通和联系。 另外，通过具体的民事案件的处理，给我们一些启发。在今后法律制度健全过程当中，能够拿出一些切实有效、对市场能够繁荣发展的方法。作为我们从事审判案件的法官来说，首先对于新生事物不排斥。而且对于几位专家和学者所发表的演讲，我感觉到很受鼓舞。（16: 40）
今后国家资本市场的发展的确要靠大家一起的努力，要靠所有在座的法律界和经济界人士共同努力，把这一个市场更好的推进。（16: 41）
同时，我相信，以我个人的职业责任感来讲，这一个市场尽管有一些弊端和毛病，但是毕竟是在发展当中的一些问题，并不会永远存在。当然，大家可能比较关心的是市场有没有一个比较平稳的过渡，不要有大起大落。因为我们市场是一个初级市场，不是一个发达市场。也不是一个非常稳健的市场。像发达国家那样，仍然有一些系统性的风险，仍然需要人为的因素来调控。只是我们这一个市场调控起来，行政干预力度大一些，没有这把一个市场作为市场化来看待，是以我们国家操控的市场来看待。在目前的状况下，市场当中的很多问题，完全依赖市场自身的问题的弥补或法律健全的弥补，是远远不够的。（16: 42）
如果大家能够谅解或者理解了我们当前所处的环境，是可以期待在将来行政干预减少的情况下，按照法律规定和市场规律办事的状况下，可以解决这一些问题。（16: 43）
最高法院作为关注资本市场前沿问题的机构，还是愿意配合我们国家的法律法规的制定，能够在这一个方面起一些推动性的作用。而不是起一些主动性的干预，绝不是主动性的干预。我们希望能够协调市场的发展，而不是来有意的把市场扭转方向或者改变路径。（16: 44）
在之前的一些做法有不妥的地方，但是从我们颁布《证券司法解释》和《期货司法解释》包括《公司法司法解释》、《合同司法解释》等都体现了基本思路和思想。 从我们坚持的指导思想来看，我们把审理这一方面案件的指导思想或者基本原则归纳为四个方面，这四个方面恰恰是主要体现市场发展的一般规律，或者说参与期货交易和衍生品交易的主体们所追求的几种目标。（16: 44）
在之前的一些做法有不妥的地方，但是从我们颁布《证券司法解释》和《期货司法解释》包括《公司法司法解释》、《合同司法解释》等都体现了基本思路和思想。 从我们坚持的指导思想来看，我们把审理这一方面案件的指导思想或者基本原则归纳为四个方面，这四个方面恰恰是主要体现市场发展的一般规律，或者说参与期货交易和衍生品交易的主体们所追求的几种目标。（16: 45）
话说回来，如果我们市场太过于透明。比如说我们坚持公开、公正、公平原则，如果市场过于透明，这一个行情很难发展。刚才专家也提到了美国股市、香港股市炒的点位很高，大盘都很高，长期跌下来之后很难有向上的行情，为什么？就是因为市场太过于健全。太过于健全之后，按照中国的话说，水清则无鱼，水看透了，鱼怎么长。成长过程是悄悄的过程，没有哪一个人成长为英雄的时候，这一个过程大家一直在关注。没有这样的。只有哪一天独立成为英雄了，大家回过头来看，原来他一直是英雄的模子。如果黑马大家都发现了，还怎么样成为黑马。只有白马，大家才能看到，他天天在奔跑、很健康、能吃能干活。白马大家可以骑，黑马很难骑到。我们的法律，包括我们司法机关也应当允许市场上存在一定的磨合阶段。而这一个磨合阶段，就是给勇敢者和关于投机者和下赌注的人留下发挥得余地。（16: 46）
如果大家都是专家、学者、都很理性，这一个市场怎么玩。大家知道大白菜两块钱一斤，怎么样把大白菜从两块钱炒到十块钱，除非你垄断了。所以必须要有磨合阶段。任何情况下都有这一种情况存在。即便大盘涨到一万点两万点，大家回过头来看，仍然有10块钱、几百块钱、几千块钱的股票。这就是市场。市场的魅力就是这样发挥的。到了一万点，所有股票都涨到一百块钱，真正是到了崩盘的时候了。今天最低，大盘跌破了3999点，但是仍然有一些股票涨得很好，已经涨停了，也有的股票在跌停盘。在这样的情况下，大盘的涨涨跌跌不起作用了。市场涨涨跌跌对个股影响并不大。风险和利益是一致的，这是资本市场长期存在的基本规律，也是司法机关处理案件的基本原则。既然得到了利益，就得承担风险。就愿意冒风险，就有可能得到利益，也有可能亏损。（16: 47）
第二，充分尊重当事人合法约定的原则。我们要把市场参与者放在合法的市场里面，只要是国家批准的市场，只要是经过层层审批、行政监管的公开市场，在这里面签订了合同，我们就要认定他。即使个别认定无效，这一个交易过程已经完成了，仍然要按照有效原则来处理。这就是当前在实施合同法、其他一些法律规定当中要坚持的基本原则。当事人约定之上，不能由法律或者司法机关、行政机关帮助当事人确定合同的内容，不能这样做。你只能够做引导，避免风险和防范风险，可以引导大家应该怎么做，不能怎么做，不能逼着人家必须这么做。（16: 48）
第三，过错与责任相一致的原则。这是民法当中基本的原则。有过错，对于责任的形成，有密切关系的承担责任。如果有过错，并没有形成责任，造成财产后果，不应当承担责任。过错与责任相当。在这样的情况下，才能让人家承担责任。我们把一般的责任和特殊的责任进行了划分。大家可以看新颁布的《期货管理条例》等。（16: 49）
也有无过错责任。这一个问题说起来也很简单。法律、政策和司法解释明确有一些当事人必须承担的一定情况下的责任，那就应该承担责任。有一点类似于现在公司在运行管理过程当中所应当承担的社会责任。但是，这一种无过错责任往往说它是基于市场交易参与者所应当承担的风险提示，主要是这一方面的责任。如果市场参与者是老手不是新手，已经参与了很多次，只不过换了公司，遇到这种情况，可以免除期货公司应当承担的相关责任。我们要做这样的解释。（16: 49）
第四，期货交易所规则成为审理期货纠纷案件的重要参照依据。在一个场所里面进行活动的基本准则。到了这一个交易所里面，你不遵守交易规则肯定不行。比如说到欧洲赌场里面去，必须要换西装、领带，不换，不让进。美国各大酒店都有赌场，你拉着包也可以赌，你穿着什么衣服都行，你只要输钱就行。美国人是这样的观点，而欧洲人又想赚钱又要立牌坊，老资本主义国家特征他们没有放弃。跟新兴资本主义国家有区别。在这一点上，我们重点吸纳新兴资本主义国家的特点、长处。刚才有的学者提到了美国发达性以及它的不足。从法律层面来说，中国的立法重点学的就是美国的立法。为什么要学美国，而不学法国、英国？因为美国是世界上公认的老大，你不学它，学老二、老三干什么。因为老大最强，它的交易规则和办法就是要学的。学落后国家的东西，这没有意义。（16: 50）
还有，美国是我们中国第一大贸易国，跟我们经济上联系是最紧密的。当然，日本等其他国家也学，但是在一些规则制度健全方面，我们重点还是要学美国。尽管美国在很多方面跟我们不一致，要跟我们谈判和让步，这一些让步也是必要的，你每年赚他们几百亿美元，他们造的钱都到你这儿来了，让一点步也是应该的。美国尽管强大，有的时候也假装很可怜的样子，需要你吐出来一点。我们赚钱是必要的，但是有一些规则也是要遵守的。（16: 50�